Relação Entre as Alavancagens Operacional e Financeira e o Dilema Risco-Retorno / Relationship Analysis Between Operating and Financial Leverages and the Risk - Return

Ewerton Alex Avelar; Helen Rose Pereira; Tatielle Menolli Longhini; Antônio Artur de Souza; Nelha Maura Tavares Ribeiro

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<line> www4.fsane*.com.br/revista </line>

<line> Rev. FSA, Teresin*, v. 13, n. 4, art. 1, *. 03-23, jul./ago. 2016 </line>

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<line> Relação Entre as Alavancagens *peraci*nal e Financeira e o Dilema Risco-*e*orno </line>

<line> Rela*io*ship A**lysis Between **erating and *inancial Le*erag*s *nd the Ris* - Return </line>

<line> Dilem* </line>

<line> D*utora*o *m Admin*stração pela Univer*id*de Federal de Mi*** Gerais </line>

<line> Me*tre em Administ*ação pela *niversidad* Federal de Lavra* </line>

<line> E-m*il: ewertonaave*ar@gmail.c*m </line>

<line> H*len Rose **reira </line>

<line> E*pe*ialista em M*r**ting pel* Universidade Fe*e*al de Mina* Gerais </line>

<line> E-mai*: helenrp33@hotmai*.com </line>

<line> *atielle Meno*li L*ng*ini </line>

<line> M*strado em *dm*n*stração p*la U*iversidade Fe*eral de Minas Gerais </line>

<line> Graduada e* Engenharia de P*o*u*ã* pe*a Uni*ers**ade Federal de Vi*o*a </line>

<line> E-ma*l: tatielle.*onghini@**a*l.com </line>

<line> Antônio Artur de So*za </line>

<line> Pós *o*torado em **n*gem*nt Scien*e pela Univ**sidade d* Lancas*er </line>

<line> Profes*or da *niversid*de Feder*l de Mi*as Gerais </line>

<line> *-*ail: anton*oarturdesouz*@gma*l.*om </line>

<line> Nelha Maura Tavar*s *ibeiro </line>

<line> *estrad* *m Admi*istração pela Univer*idade **deral de Minas Gerais </line>

<line> Gra*uado em A*ministração de Empresas *ela Un*v*rsidade F*ndação Mi*eir* d* Edu*ação e Cultur* </line>

<line> E-mail: nelha@yahoo.com </line>

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<row> *ndereço: E*ert*n *lex Av*lar </row>

<row> Endereço: Avenid* Antônio Ca*lo*, *. 6627, sa*a 4097 </row>

<row> *ampus *a*pulh* - CEP: 31270-901 - Belo *ori*onte </row>

<row> Endereç*: Helen Rose Perei*a </row>

<row> **de*eço: Aveni*a Antônio Ca*los, *. 6627, sala 40*7 </row>

</column>

<row> Editor Ci*ntífico: Tonny Kerley de Alen*ar *od*igues </row>

<row> Artigo recebido em 29/0*/2016. Ú*tim* versão </row>

<row> recebida em 16/05/20*6. Aprovado *m 17/*5/2016. </row>

<row> Ava*iado pelo sistema Triple Revi*w: a) Desk Re**ew </row>

</column>

</par>

<par>

<line> Campus Pampulha - CEP: 31270-9*1 - **lo *orizont* </line>

<line> e b) Do*ble Bl*nd Revie* </line>

</par>

<par>

<row> Endereço: *a*ielle M*nolli Longhini </row>

<row> Endereço: *v*n*da Antônio C*rlos, n. 6627, sala *0** </row>

<row> C*m**s Pampulha - CE*: 31270-901 - Belo Hor*zo*te </row>

<row> *ndereço: *ntônio Ar*ur de So*za </row>

<row> Endereço: Avenida Antônio Carlos, n. 6**7, </row>

<row> sala 4097 - Camp*s Pampulha - CEP: 31270-901 </row>

<row> B*l* Horizon*e - MG. </row>

<row> Ender*ç*: N*lha Maura Tavares Ribeiro </row>

<row> End*reço: Ave*i*a Antônio Carlos, n. 66*7, </row>

<row> sala 4*9* - Campus Pampulha - CEP: 3127*-901 </row>

<row> *elo Horizo*te - *G. </row>

</column>

<row> (avaliaçã* cega por do*s avali*d*re* *a ár*a). </row>

</column>

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<line> E. A. Avelar, *. R. **reira, T. *. Longh*ni, A. A. So**a, *. M. T. Ribeiro </line>

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<line> RESUMO </line>

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<line> Este artigo apres*nta os resultados da análise da rel*ção entre o risco e o retorno *as empresas </line>

</par>

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<line> do setor </line>

<line> de Materiais *ásico* da BM&FBOVESPA e </line>

<line> a suas *espectiv*s al*vanca*e*s </line>

</par>

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<line> fin*nceira e operacional. F**am c*letadas va*iáveis contá*eis e de mercado das empresas do </line>

<line> referi** setor a partir do s*ftware Economática® *ntre o* anos de 2010 e 2014. *ara a análise </line>

<line> dos dados empreg*ram-se a* seg*intes técnicas: estatí*tica de*critiva e a*álise de re*ress*o </line>

</par>

<par>

<line> múl*ipla. C*nstatou-se um claro e co*sistente aumento </line>

<line> al*vancagem fin*nceira das </line>

</par>

<par>

<line> empresas </line>

<line> *o setor ao lo*go do período e*tudado. Ademai*, </line>

<line> evidenciou-se a pre**rência das </line>

</par>

<par>

<line> re*eridas empre*as por capital de terc*i*os em d*t*imento de capital pró*rio em tod*s os anos </line>

</par>

<par>

<line> analisad*s. Po* m**o da análise </line>

<line> de r*gress*o múltipl*, foram e*timados dois modelos: (a) </line>

</par>

<par>

<line> dep*ndente - Risco); Mod*lo *I (var*ável depend*nt* - Reto*no). A </line>

</par>

<par>

<line> Alav*nc*gem Financeira **i consid**ada bastante s*g*ificativa *o Mo*el* *, contudo não </line>

<line> apre*e*tou um nível de significâ*cia satisfa*ório no Model* II. Por ou*ro lado, ao c*nt*ári* do </line>

<line> esp*rado, a Alavan*agem O*eracional não foi c*nsid*ra*a si*nificativa *m ambos *s mod*l*s </line>

</par>

<par>

<line> estimados. *a*ie*t*-se, </line>

<line> ai*da, que dua* variávei* indepe*dentes se *ostraram significati*as </line>

</par>

<par>

<line> nos dois *odelos: N*vel de crescimento da e**resa e sua Ma*gem EBIT*A. </line>

<line> Palavras-chave: Alavancagem opera*ional. Alav*ncage* *in*nceira. Risco. R*torno. S***r </line>

<line> de ma*eriais b*sicos. </line>

<line> ABSTRACT </line>

<line> Th*s pap*r *resent* t*e r*sul*s of a *u*vey that aimed to analyze the rel*tionship betw**n risk </line>

<line> and return *f the compan*es i* the Ba**c *aterials s*ctor of th* BM&FBOVESPA and *he*r </line>

</par>

<par>

<line> respective financial an* ope*ationa* leverage. In </line>

<line> *his sense, </line>

<line> a**ountin* variabl*s and t*e </line>

</par>

<par>

<line> business market were collect*d from **at sector fr*m Econ*m***c*® s*ftwa*e *etwee* the </line>

<line> years 20*0 an* 20**. The analys*s of the data employed in the fol*ow*ng *echniques: </line>

</par>

<par>

<line> descriptive stat*stics and mu*tiple </line>

<line> regression </line>

<line> ana*y*is. *e fo*nd a clear a*d c*nsi*t**t </line>

</par>

<par>

<line> increase in f*n*ncial leverage of co*panies in the Basic M*te*i*ls sect*r of *he </line>

</par>

<par>

<line> the perio* s*udied. Moreover, it *how** *** prefer*nce of these </line>

</par>

<par>

<line> companies *y third-party capital at the expense of **uity in </line>

<line> all **e *ears an*lyzed. Th*ou*h </line>

</par>

<par>

<line> mu*t**le reg*e*sion an**ysis, we est*mated two models: (a) Mod*l I (depende** va*i*ble - </line>

<line> *isk); Model II (depen*ent varia*le - Re*urn). The Fina**ial Leverag* was conside*ed quite </line>

<line> si*nif*ca*t *n M*del I, however, di* *o* provide a sati*f**tory le*el of *ign*ficanc* in Mo**l </line>

</par>

<par>

<line> *I. Furtherm**e, cont**ry to expectations, t*e </line>

<line> opera*in* leverage *as not </line>

<line> consider*d </line>

</par>

<par>

<line> signific*nt in both mo*e*s e*tim*ted. It sh*uld </line>

<line> b* noted also th** t** indepe*dent variables </line>

</par>

<par>

<line> we*e stat*sti*ally signi*icant *n *wo **dels: *he </line>

<line> company's </line>

<line> growth st*tus *nd its EBITDA </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> K*ywor**: Operating *evera**. Fina**ial Leve*a*e. R*s*. Return. Sector of bas*c materials. </line>

</par>

<par>

</par>

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<page>

<par>

<line> Relação *ntr* as Alavancagens Operacional e Financeira e o D*lema *isco-Retorno </line>

</par>

<par>

<line> 1 INTRODUÇÃO </line>

</par>

<par>

<line> P*de-se dizer que o grand* desafio das </line>

<line> empresas * gerar va*or aos acionistas. *es** </line>

</par>

<par>

<line> sentid*, s*gundo *amodar*n (2004), a e*pr*s* c*ia va*or aos se*s ac*o*ista* quando é capaz </line>

<line> de *erar um result*do qu* *xced* * c*sto ** oportu*i*ade do c*pital investido. *al*ent*-se * </line>

</par>

<par>

<line> qualidade das informaçõe* que **c*litem a tomada d* d*cisão por **rte dos </line>

</par>

<par>

<line> investid*res. </line>

</par>

<par>

<line> Dentre o* aspectos anali**dos pel*s i*v*stid*res, o di*em* e*tre ris*o e retorno pode </line>

</par>

<par>

<line> se* aborda** sob a pe**pect*va de diver*a* decisõe* financeir*s (ASSAF NE*O, </line>

</par>

<par>

<line> acor*o com Sal*ador *t *l. (*014), a rel*ção entre o *isco * o retorno é um dos tópicos mais </line>

<line> *iscutidos e* fi*anç*s. Ba*icamente, *erifi*a-se, e* geral, uma relação positiva entre o *i*co </line>

<line> e o retorno, *u seja, um maior re*orno d* *m inv*stimento norma*men*e impl**a um maior </line>

<line> risco do *esm* (CHENG; J**AN-PARVAR, 20*4; KINNUNEN, *014; RODRIGUES; </line>

<line> Segu*do D*n**s et al. (20*6), existe a premiss* de que os in*esti*or*s co*sideram o </line>

</par>

<par>

<line> ** var*áveis macroeco*ômicas *spec*ficas * </line>

<line> n* *mpresa no momento de tomada de </line>

</par>

<par>

<line> decisão com o *bjetivo d* maximiz*r a ri*ueza (cons*d*ran*o a estrei*a relaç*o e*tre r**co e </line>

<line> *etorno). Quan*o mai*r o **mero d* i*dicadore* ec*nômicos e quanto melhor a qualidade da </line>

</par>

<par>

<line> inform**ã* contábil, *a*s </line>

<line> cre*ibilidade a empres* passará, cont*ibui*d* par* * t*mada </line>

</par>

<par>

<line> decisão ** in*estidor. </line>

</par>

<par>

<line> N**s* co*t*xto, dest*cam-*e * ala*anca*em opera*ional * a alavancagem financ*ira. </line>

<line> De acordo c*m Assaf N*to (2009), a alav*ncagem op*raciona* é deter**nada pela relaç*o </line>

<line> en*re as recei*as operacionais *a empresa e o *ucro A**es dos Juros e do Imposto de Renda </line>

</par>

<par>

<line> (LAJIR). Os lucros </line>

<line> tendem * *pare*er q*and* há um aumento de vendas; </line>

</par>

<par>

<line> quando as vendas diminuem, a empresa *pre*en*a um *íve* de risco *peracional maio*. *esse </line>

<line> ***o, quant* maior o volum* *e c*stos fixo, ma*s elevado é a *lavancagem ope*acional da </line>

<line> empr*sa e maior a *ua te*dência de apre*entar um r*sco *ais alto, e vi*e-versa. Teo*icamente, </line>

<line> se gra*de parte *os c*stos totais de uma em*resa sã* fi**s, p*demos c*nc*uir que a empr*sa </line>

<line> t*m um alto grau de ala**ncagem operacional (*OR*GREN et al., 2004). Já a alava*cagem </line>

</par>

<par>

<line> *inancei*a r*fere-se à relaç*o e*tre </line>

<line> capitais de terceiros </line>

</par>

<par>

<line> fin*n*ia*ento total d* *mpresa (GITMAN, 2010). </line>

<line> De *co*do com Dantas et al. (200*), é *ossível inferir que e**s*e *ma relaçã* *ntre a </line>

</par>

<par>

<line> *lavancagem op*ra*ional e o *esempenho (*etor*o) das </line>

<line> empresas. Trata-se do mesmo </line>

</par>

<par>

<line> entendimento de Martik*in*n (199*), que af*r*a que, con*id*rando a existênci* de </line>

</par>

<par>

<line> R**. FSA, Teresina PI, v. *3, *. 4, art. 1, *. 03-23, jul./ago. 2*16 www4.fsa*et.com.*r/revist* </line>

</par>

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<par>

<line> E. A. Avelar, H. R. Perei*a, T. M. *o*gh*ni, A. A. Souza, N. *. T. *ibeiro </line>

</par>

<par>

<line> *elação teórica posit*va entre o risco sistemá*ic* e al*va*cagem oper*cional, de*e-se e*perar </line>

<line> uma relação pos*tiv* entre retorno das a*õe* e alavanc*ge* operacional de uma empres*. O </line>

<line> mesm* pode ser dito sobre a relação entre *lavancagem fi*a*ce*ra e o desempenho (*et*rno) </line>

<line> das em*re*as. De acordo co* Ross ** a*. (*008), empresas mais endivida*as tendem a vale* </line>

<line> mais que as não endividadas. Con*ud*, em ambos *s casos, apesar de um aumento no re*orno </line>

<line> a p*rti* de majo**çõe* da alava*c*gem (sej* op*rac*onal ou fin*nceira), *á *m i*cre*ento no </line>

<line> risco, em f*nção da relação *ositiva entre risco-retor*o (*OPE*AND et a*., 200*). </line>

<line> Ness* sentido, *ste arti*o *presenta os resultados de uma pe*qu*s* com *bjetivo geral </line>

<line> d* analisar a re*aç*o *nt*e as *lav**ca*ens finan*eir* e operacional e o ri*co e o retorno das </line>

<line> empres** do setor M*teriais Básic*s da **&*BOVESPA. *ar* tanto, foram desenv*lvidos </line>

</par>

<par>

<line> seguinte* </line>

<line> e*pecífi*os: </line>

<line> i*entificar </line>

<line> variáv*is </line>

<line> possibilitem </line>

</par>

<par>

<line> desenv*lvime*to </line>

<line> modelos </line>

<line> relação </line>

<line> entre </line>

<line> alavanc*gem </line>

</par>

<par>

<line> opera*ional/financeira * o risco e o ret*rno; (*) des*nvo*ver modelo* *ue expliquem a *elação </line>

<line> entre a alavanca*em operaci**al/f*nanceir* e o risco e o *et*rno das *mpresa* do setor de </line>

</par>

<par>

<line> Materiai* Básicos; e (c) disc*tir as *m**ic*çõe* dos a**ados, consideran*o a l**eratura </line>

<line> sobre </line>

</par>

<par>

<line> os temas abordados. </line>

</par>

<par>

<line> O pr*sente trabalho enc*ntra-se estr*turado em c*nco seções (al*m *esta intr*duçã*). </line>

<line> * seção * d*staca * referencial teórico so*r* o ****. Em se*uida, a metodologia * descri*a n* </line>

<line> seção 3. Posteriorm*nte, d*s*acam-se a apresentação e a *ná*ise dos r*su**ado* (seção 4). Por </line>

</par>

<par>

<line> fim, as consid*raçõ*s *inais são apresentad*s na se*ão 5, s*guidas das </line>

</par>

<par>

<line> b*bli*gráficas. </line>

</par>

<par>

<line> 2 REFERENCIAL TEÓRICO </line>

</par>

<par>

<line> Esta s*ção a*resenta algu*s conc*itos fundamen**is *ara a adequada *ompreensão da </line>

</par>

<par>

<line> p*squisa cujos resultados sã* </line>

<line> repo**ados neste artigo. Inicialme*t*, apr*senta-*e </line>

<line> uma breve </line>

</par>

<par>

<line> discussão so*re alavan*agem operacional e </line>

<line> **avancagem *inanceira (subseção 2.1). Em </line>

</par>

<par>

<line> seguida, des*aca-se a relação entre o ris*o e </line>

<line> o retorno e as alavanc*gens operacional </line>

</par>

<par>

<line> fin*nceir* (subseção 2.2). P*s*e***rme*te, d*scorre-s* sobre outras variáveis contábeis que </line>

<line> podem infl*en*iar o risco e o retorno d*s e*presas (subseções 2.3). </line>

<line> 2.1 Alava**agem fi****e*ra e al*v*nca*em operacion** </line>

<line> Pode-se di*er que u* dos tem*s m*is estudados e* Contabilidade e Finanç*s </line>

</par>

<par>

<line> no relacion*mento </line>

<line> as inf*rmações contáb*is e as </line>

<line> provenientes </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresi*a PI, v. *3, n. 4, a*t. 1, p. 03-*3, ju*./ago. 2016 </line>

<line> www*.fsanet.c*m.b*/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relação Ent*e as Alavancagens Operac*ona* * Financeira * o Di*ema R*sc*-R*t*rno </line>

</par>

<par>

<line> m*rcado de açõe*. O interesse n**te tip* de p**quisa tem ju*tificati*a no provimento *e </line>

<line> infor*ações *elevantes para o processo d*c**ório entr* os inv*stidore* e ges*o*es. Dentre as </line>

</par>

<par>

<line> variáveis cont*be** *elevantes, este trab*lho enfoca dois indi*a*ores fin*nceiro* muito </line>

<line> *m**rt*ntes: a al*vancag*m operaciona* e a al***ncagem *inanceira. </line>

<line> A alavan*agem fin*nceira pode ser *ompre*n**da como um dos pri*cipai* i*dicadores </line>

</par>

<par>

<line> fina*ceiros *ue influe*ciam a percepção d* risco e retorno dos </line>

<line> investi*ores. Gitman (2010) </line>

</par>

<par>

<line> conceitua * alavancagem fi*anceir* como o u*o de *ustos finance*ros f*x*s, para am*lificar os </line>

<line> efeitos de *a*iações *o LAJ*R s*bre o lucro por aç*o (LPA) da empresa; qua*to mai*r o custo </line>

</par>

<par>

<line> *ix* de um financiamento, ma*or o risc* e o re*o*no. Segun*o Assa* Net* (2009), </line>

</par>

<par>

<line> mensuração da al*v*nc*gem finan*eira * dada p*la Equação 1. </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Por sua vez, a *la*ancagem ope*a*iona* discri*in* a re*ação entre o nível d* produção </line>

<line> e o lucro *btido, ou seja, a *ariação percent*al nos lucros o*e*acionais e a var*ação percen*ual </line>

<line> *o volume de *enda* (*ORNGREN et al. 2004). Pode-se *ambém calc*lar a a**vanc*gem </line>

</par>

<par>

<line> operacion*l como uma prop*rção de custos fixos variáveis na * </line>

<line> composição das *tividades </line>

</par>

<par>

<line> (HORNGREN et al., 2004). Adicionalment*, *art**s (2010) prediz a importâ*ci* </line>

</par>

<par>

<line> ide*tificação por </line>

<line> parte das empresas, das características operacionai* po*t*s de *elhorias e </line>

</par>

<par>

<line> em s*a *apacidad* pro*utiva. </line>

<line> Nesse sentido, conforme Jia*balvo (2009), a avaliação da rela*ão cus*o-*o*ume-lucro </line>

<line> (C*L) é *ndispensável, uma v*z que prediz ** níveis d* a*ividades o*erac**nais, bem como as </line>

</par>

<par>

<line> proj*ç*es futuras da organizaçã* e a t*mada de decisão diante </line>

</par>

<par>

<line> variáveis. </line>

</par>

<par>

<line> Gitman (2010) enfatiza que, para a definição do grau </line>

<line> de alava*cagem operacional </line>

</par>

<par>

<line> (*AO), nece*si*a-se es*i**la* um n*vel de vendas referencial, bem com* o pon*o de equilí*rio </line>

</par>

<par>

<line> *pe*a*ional. Assim, a GAO é uma medida *a va*i*çã* do lu**o a *ma dada varia*ão </line>

</par>

<par>

<line> *endas, s*ndo este *nd*ce cal*ulado através da Equaç*o * *e Assaf Neto (2009). </line>

</par>

<par>

<line> *ev. F*A, Teresina *I, v. 13, n. 4, art. 1, p. 03-23, jul./ago. *01* ww*4.fsanet.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> *. A. Avelar, H. *. Pereira, T. M. *onghini, A. A. Souza, N. M. T. Ribeiro </line>

</par>

<par>

<line> O*de: L1 = *ucro o*era*ional do perí**o 1; L0 = luc*o op*racional do pe*íodo V1 = 0; </line>

</par>

<par>

<line> vendas *o período 1; V0 = *endas d* período *. </line>

</par>

<par>

<line> *alienta-s* que Dantas et al. (2006) *usca*am *e*pond*r s* no mercado brasil*iro </line>

</par>

<par>

<line> al**anca*em oper**ional é um indic*ti*o de *om*orta*ent* do r*torno das *çõe*. Segundo </line>

<line> os aut*res, * alavancagem o*er*cional, além de i*corporar *ma dimensão d* r*sultado (lucro </line>

<line> *peracional), é uma da* medid*s determinante* do risco sistemátic* *as açõe*, exis**ndo </line>

<line> relaçã* entr* GAO * retor*os das açõe*. </line>

<line> 2.2. R*sco, *etorno e a relação co* a *lav*nca**m fin*nc*ira * a alavanca*em </line>

<line> o*eraci**al </line>

<line> Os c*nceitos de r*sco e r*torn* p**em ser considera*** como *ssenciai* *a moderna </line>

<line> t*oria de finanças (OR* et al., 2*13; *A*VADOR e* a*., *014). Cheng * Jahan-Par*ar (2014) </line>

</par>

<par>

<line> des*acam que normalmente existe *ma cor*elação po**tiva e*tr* o risco e o retorno d* </line>

</par>

<par>

<line> in*esti*ento, ou seja, q*an*o maior nível de ri*co para um maior ní**l de retorno espera*o. O </line>

<line> dilem* entre *isco e ret*rno pode ser con*iderado a base d* *esenvolvimen*o do e*t**o </line>

<line> se*i*a* *e Ma*kow*** (1952) para a teori* moderna de finanças. </line>

<line> Con**rme Ross et al. (20*8), o retorno po*e ser comp*eendid* como qualqu*r ganho </line>

<line> ou perda inerente * propriedade ** um ativo. Os referidos a*tores destacam que o reto*no </line>

<line> p**e ser ta*to em termos de divid*ndos quanto em ganhos de *apital. A Equaçã* 3 ap*esenta </line>

<line> * cálculo do reto*n* *a ação, consi*erando os ganhos de ca*ital, foco do trabalho. </line>

</par>

<par>

<line> Onde: Rit+1: Retorno da ação n* m*mento t+1; Pit+1: Pr*ço da ação no m**e*to *+1; Pit: **eço da ação </line>

</par>

<par>

<line> no momento *. </line>

</par>

<par>

<line> Po* sua vez, o risco pode ser ent*ndid* como a proba*ilidad*, q*e há em </line>

</par>

<par>

<line> investimento, de o mes*o n*o obter o reto*no *s*erado (OLI*EIRA et al., 201*). *s mesm* </line>

<line> *u*ores destaca* que o risco pode ser class*f*cad* em dua* *ategorias: (a) risco sistemático - </line>

<line> *isc* o qual *odas *s empr**a* estão sujeitas e não minimizável pela *i*ersifica*ão de a*i*os; </line>

</par>

<par>

<line> *ão sistem*tico - minimi*ável pela *iversifi*ação de ativos, pois é i*ere*** </line>

</par>

<par>

<line> própria *mpresa. O risc* é, po*s, a *ariância do retorno, o* o próp**o desvio-padrão - quanto </line>

<line> Rev. FS*, Teresina PI, v. 13, n. 4, art. 1, p. 0*-*3, jul./ag*. 2016 ww**.f*a*et.com.br/revi*ta </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relaç*o Entr* a* Al*v*ncagens **eracional e Fin*nc*ira e o Di*ema Risco-Retorno </line>

</par>

<par>

<line> maior o de*vio *u vola*i*id*de, maior a expect*t*va de retor*o dos </line>

<line> ativos (C**ELLETT*; </line>

</par>

<par>

<line> CORRAR, 2***; COPELAND et a*., 2**5; MA**OWI*Z, 1952). </line>

</par>

<par>

<line> Leone e Leo*e (2*02) enfocam u*a importante l*mitação dessa lógica de me**uração, </line>

<line> *o*s os *es*ios positivos e negativos nã* são discriminados. Todavia, os re*e*idos auto*es </line>

</par>

<par>

<line> ressalt*m a importânci* dessa abord**em tradicional * o seu emprego nos *ra*alho* </line>

</par>

<par>

<line> finanças. A Equação 4 destac* o *álculo do desvio-padrão do retorno de u*a dada *ção. </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Onde: Ri : Re*o**o da ação i; Rm: Re*or*o médi* *a *ção; n: núme*o de obse*vações. </line>

</par>

<par>

<line> Git*an (2010), **ntu*o, *estaca que é i*ter*ss*nte também represe**ar o risco por </line>

</par>

<par>

<line> meio *o coeficiente de *ariação, pois *ermite * co*paração de r*scos *e ativos </line>

<line> diferen*es </line>

</par>

<par>

<line> *esmo com retornos distintos *m magni*ude. O cálculo do coeficiente de variação (CV) </line>

</par>

<par>

<line> a*re*en*ado na Equação 5. </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Tal como já apresentado, es*era-se uma r*lação p**itiva entre risco e retorn* de *m </line>

<line> ativo, ou seja, *t*vos c*m m*ior retor*o tende* a apresentar *m *aior níve* *e ris*o inerente, </line>

</par>

<par>

<line> *videncian*o * relaç*o </line>

<line> de *isco-retorno com *s </line>

<line> alavanca*ens operaci*nal * financeira </line>

</par>

<par>

<line> (COPELAND et al., 2005). Isso porq*e a a*avancagem financeira usualmente tende </line>

</par>

<par>

<line> au*entar o va*o* da empre*a, *omo indi*a Ross et al. (20*8), e esse aum**to faz co* q*e o </line>

<line> re*orno da empre*a seja majora*o (confor*e Equação 3). </line>

<line> O aumento do valo* da empresa relaci*na-s* ta*to com a dedutibilid*de dos j*ro* pa*a </line>

</par>

<par>

<line> f*ns de cálculo de tributos sob*e * lu*ro, quant* com o usual menor custo *o ca*ita* </line>

</par>

<par>

<line> terceiros fr*nt* ao custo *o capit** </line>

<line> próprio. *o* </line>

<line> outro lado, a* assumir os compromis**s </line>

</par>

<par>

<line> financeir*s fixos periód*cos, o r*sco *ercebido pelos investido*e* das em*res*s endividadas </line>

<line> *amb*m aumenta (GIT*AN, 201*). </line>

<line> *ant*s ** *l. (200*) des*a*am qu* a alavancagem ope*acion*l pode ser compreendida </line>

<line> como uma medida de ri*co si*te*ático pois, quan*o mais e*evado o *AO d* em*resa, maior </line>

<line> será a var*ação d* lucro operacional em uma determinada a*teração de vendas, resultando e* </line>

</par>

<par>

<line> operacional e retorno da a*ão. Nesse sentido, segundo Dantas et al, (2006), há </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, *eresina PI, v. 13, *. 4, art. 1, *. 03-2*, jul./a**. 20*6 </line>

<line> ww**.fsanet.c*m.br/revis*a </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> E. A. Avelar, H. R. Pereira, T. M. Longhini, A. A. Souza, N. M. T. Ribeiro </line>

</par>

<par>

<line> u*a relação dir**a ent*e o retorno esp*rado pelos investidores com a ala*ancag** </line>

<line> operacion*l (e, co*seque**emen*e, com o seu risco tam*ém). </line>

<line> 2.3 Informa*ões contábeis relacionados a* **sco e ao reto**o </line>

<line> Não apenas as alavancage*s *perac*onal e fi*an*eira são variáveis cont*beis capazes </line>

</par>

<par>

<line> de explicar o risco e * retorno d*s emp**sas. Nesta subse*ão, são </line>

<line> apresentadas </line>

<line> outras </line>

</par>

<par>

<line> vari*veis contá*eis empregadas na p*squisa ora apre*en**da e que têm rel*ções com o risco e </line>

<line> o ret*rno da* empr*sas, qu*is sejam: liquidez corre*t*, lucro antes dos juros, *ributos sobre o </line>

<line> lucro, depreci*çã* e amortizaç*o (earni*gs before interest, t*xe*, *epreciat*on *nd </line>

<line> amortiz*tion - E*ITDA), crescimento de venda* e *al*r do at*vo. </line>

</par>

<par>

<line> *e um modo ger*l, os indicadores d* *iqu*d*z são utili*ado* para a mediç*o </line>

</par>

<par>

<line> capacidade de pag*men*o de compromi*sos da *m*resa. Esta capacidade *e pa*amento pode </line>

<line> ser avaliada, em di*eren*es *eríodos *e tempo - long*, médio e curto p*az* - ide*tificando * </line>

<line> po*i*iona*ento financeiro da empresa (M*RI*N, 20*7). Con*o*itante*ente, Matara*zo </line>

</par>

<par>

<line> (2010) af*rma que o *n*icador de l**uidez explici*a a condição e situa*ão finance*ra </line>

</par>

<par>

<line> *mpresa. </line>

</par>

<par>

<line> Para Assaf Neto (20*9), o indic**or de liqu*d*z c*rrente (*C), *pre*entado na </line>

</par>

<par>

<line> Equaç*o 6, revela quanto há, em dinheiro, bens </line>

<line> d*rei*os realizáveis no </line>

</par>

<par>

<line> com*aração com </line>

<line> ob*i*aç*es que foram assumidas. Quanto mais elevada a l*q*idez </line>

</par>

<par>

<line> corrente, menor o </line>

<line> retor*o da empresa *m sua* ope*ações de curto prazo, cont*do, men*r </line>

</par>

<par>

<line> tam*ém será o *eu ris*o assumido (*SSA* *ETO, 2*09). </line>

</par>

<par>

<line> Já o *B*TD*, d* acord* com S*lva (2*08), remete ao cálculo do **cro co*s*derando- </line>

<line> se ap*nas as at*vidades ope*acionais d* uma empresa. Genericament*, afirma-*e qu* receita* </line>

<line> advin*as *e aplicaç*es de mercado fi*anceiro não são prove*ient*s de dec*sões operacion*is </line>

<line> da empresa, assim como d*cisões **e ger*m ju*os refletem cust** de recursos e a escolha de </line>

<line> finan*iamen*o* (SILVA, 2008). O EBITDA, segu**o Bovet e Joas (*002), auxilia a avaliação </line>

<line> de geração de caixa *m decorrên**a das operaçõe* da **presa, permitind*-se a comparaçã* </line>

</par>

<par>

<line> de *assi**s e regras *i*ca*s. Assim, à medid* </line>

</par>

<par>

<line> EB*TDA aumenta, t*nde-se à elevação do valor *e mercado </line>

<line> de *ma org*nização (BOV*T; </line>

</par>

<par>

<line> *ev. FSA, T*resina PI, v. 13, n. 4, ar*. 1, *. 03-23, jul./ago. 2016 </line>

<line> www*.f*anet.co*.br/revist* </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relação E*tre a* *lav*nc*gen* O**racional e Financ*ira e o Dilema Risc*-Retorno </line>

</par>

<par>

<line> JO*S, 2002). N* estudo apr**entado neste artigo, optou-*e por *e emp*egar a *arge* </line>

<line> EBITDA para a espec*f*cação dos mod**os, ou seja, o *BI*DA dividido p*la r*c*ita **quida </line>

<line> *a empresa (vide Equação 7). </line>

<line> Já as va*iáveis Cresc*mento * V*l*r do Ativo foram *ele**on*das com base no seminal </line>

<line> trabalho *e Jensen (1986). Ess* autor destaca q** as emp*esas com alt*s t*xas de crescim*nto </line>

</par>

<par>

<line> t*ndem a t*r mais opções de p*oj*tos com </line>

<line> valore* pres**tes *íquidos *ositivos *o que ** </line>

</par>

<par>

<line> mad*ras. Assim, esper*-se que essas em**esas sejam *ais arriscadas em </line>

<line> detrimento </line>

</par>

<par>

<line> mad*ra*, poré* tendem a ap*ese*tar </line>

<line> um melho* retorno con*iderando a </line>

<line> existê*cia </line>

</par>

<par>

<line> me*hores *po**unidades de inve*ti**nto. O *rescimento da* *mpresas foi o*tido por meio da </line>

<line> varia*ão das *eceitas *as mesmas en*re dois pe*íodos, con*orme a Equaç*o 8. </line>

</par>

<par>

<line> Para * des**vol*i*en*o da pesqu*sa, o*tou-se pelo de*ineamento quantitativo, causal e </line>

<line> descri*ivo, c*nforme as classificações de S*mpi*** et al. (2006). A po*ulação em estudo </line>

</par>

<par>

<line> compreende as empresas </line>

<line> do setor de Materia*s Básicos da *M&FBO*ESPA. * s*to* </line>

</par>

<par>

<line> Materiais B*sicos é for*ado pe**s subs*gment*s de m*neração, siderurgia e meta*urgi*, </line>

<line> químico*, *adeira e papel, embala*ens e *ateriais d*ve*sos. A população inici*l </line>

</par>

<par>

<line> compreende* 45 e*pres*s listadas no segm*n*o de materiais básico*, send* que, dessas, </line>

</par>

<par>

<line> foram seleci**adas para amostra do estud*. * amo*tra empreg*da n* realiza*ão do estud* foi </line>

</par>

<par>

<line> formada pe*a* </line>

<line> empres*s q*e apresentara* seu* da*o* an*ais contáb*is no Econ*má*ica® *, </line>

</par>

<par>

<line> simul*an*a*ente, </line>

<line> apresentavam informações mens*is **ual*z*das sobre os preç*s de suas </line>

</par>

<par>

<line> a*ões no p*ríodo estudado. Trata-se, </line>

<line> portanto, de uma amos*ra não probabilíst*ca por </line>

</par>

<par>

<line> conveniênc*a (COOPER; SC*I*DLE*, 2*03). </line>

<line> As empresas s**eci*na*as c*m base nos cri*éri*s supra**tados f**a*: Elekeiroz, </line>

<line> Braskem, Celulose Irani, Duratex, Fer Herin**r, Ferbasa, F*bria, *erdau, G*CPart, Klabin, </line>

<line> M*gnesita, M*ta* Igu**u, MMX Min*radora, N**riplant, Planatlantica, Para*apanema, </line>

</par>

<par>

<line> Providên*ia, Sansuy, Suzano Pap*l, Un*p*r, Usimin*s Vale. O motivo de e </line>

<line> escolha </line>

</par>

<par>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> E. A. *velar, H. R. Perei*a, T. M. L**ghini, A. A. *ouza, N. M. T. Ribei*o </line>

</par>

<par>

<line> **pre*a* lis*adas no setor econômico de materi*is b*si*os *eve-se à* *u** t*picas </line>

<line> caracterí*ticas: elevados c*s*** f*x*s de ope*ação (o q*e influencia o GAO) e * necessidade </line>

</par>

<par>

<line> *e a*tos aportes de capital para mant*r suas operações (o qu* influencia ala*a*ca*em a </line>

<line> financei*a). </line>

<line> O período escolh*do para anál*se foi *ntre os an** de 2010 e 2014. F*r*m sel*cio*ados </line>

</par>

<par>

<line> dados * *a*tir do ano de *010, devido * </line>

<line> apl*c*çã*, no Brasil, **s Inter*ational *in*ncial </line>

</par>

<par>

<line> Report*ng Stand*rds (*FRS), *m especi*l com a publicação das Lei* 11.638/2007 * </line>

<line> 11.941/2009 e d*s p*onunci*mentos do Comi*ê de Pr*nunci*me*to* Contá*eis (CPC), t** </line>

<line> como des*acado por Iu*ícibus et al. (2010). </line>

<line> Após a c*le*a dos dad*s, os me*mos fo*am t*bulados e *nal*sados por m*io d* </line>

<line> soft*a*e St*t* *er*ão 13.* e ** sof*ware Micr**of*® Excel (MS-Excel) 2013. O* d*dos fora* </line>

</par>

<par>

<line> *nalis*dos po* *eio das seguintes </line>

<line> té*nicas: </line>

<line> esta*ística des*ritiva e anális* de </line>

<line> r**ressão </line>

</par>

<par>

<line> múltipla. A estatística desc*it**a, de acordo com B*bbie (1*99), é uma f*rma de apres*ntar </line>

</par>

<par>

<line> descrições quantit**i*as de modo *anejável, sen*o que, às vezes, </line>

<line> d*screv*m-se variáveis </line>

</par>

<par>

<line> isola*amente; *u*ras *ezes, as associações que *iga* uma v*riável à *utra. *á a </line>

</par>

<par>

<line> múltipla é com*reendida </line>

<line> como *écni*a estatístic* d* aná*ise entre </line>

<line> variáveis </line>

</par>

<par>

<line> d*pende**e* (*ritério) e várias va*iáveis independe*tes (p*edit*ras) (HAIR JR. et al., 2009). </line>

<line> No *ue ta*ge à análise de regress*o múltipla, foram *e*envolvido* doi* model*s. No </line>

<line> *odelo I, u*ou-se a var*ável Risco como va*iável dependente. Já no M*delo *I, empregou-se </line>

<line> a va*iável Retorno como v*riável depe*d*nte. Em a*bos o* casos, as *ariáv*is independe*tes </line>

<line> for*m as mesm*s, quais sejam: Alav*ncag*m Oper*cional, Alavanca*em Financeira, </line>

</par>

<par>

<line> **quidez Corrente, C*escimento, Margem EBIT*A e Va*or d* Ativo. Todas as </line>

<line> variáveis </line>

</par>

<par>

<line> dependentes e independentes são aprese*tadas n*s quadro* 1 * 2, respectivamente. </line>

</par>

<par>

<line> Quad*o 1 - *ariáve*s depen*entes. </line>

</par>

<par>

<line> Sigla </line>

<line> Ope*acionali*a*ão </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Retorno </line>

</par>

<par>

<line> Fonte: Elaborado pelos **to*es </line>

</par>

<par>

<line> *ev. FSA, Teresin* *I, v. 13, n. 4, art. 1, p. 0*-23, jul./a*o. 20*6 </line>

<line> www4.f*anet.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relaç*o En*re as *l*vanc*g*ns *peracional e Fi*anceira e o Dilema Risco-R**or*o </line>

</par>

<par>

<line> Quadr* 2 - Vari*vei* independente*. </line>

</par>

<par>

<line> Model*s </line>

<line> Variá*el </line>

<line> O*eracionali*aç*o </line>

<line> Alavanc*ge* operaci*nal </line>

<line> Al*vanca*em f*nanceira </line>

</par>

<par>

<line> Margem EBITDA </line>

<line> Valor do *tivo </line>

<line> Liquidez corr*nte </line>

</par>

<par>

<line> Fonte: Elabor*do pelos autores </line>

<line> 4 RESULTA*OS * DISCUSSÕES </line>

<line> Nesta seç*o, são apresentados *s resultados da pe*q*isa desenvol*id*. Na subseção </line>

<line> 4.*, sã* apresentada* e*ta*íst*c** de*critiv*s das *rincipais variáveis analisa*as *as empres*s </line>

<line> s*lecionadas. Em segu***, n** subs*ç*es 4.2 e 4.*, de*tacam-*e os r*sultados dos **de*os ** </line>

<line> re*ressão múlti*la es*im*dos, e o* resultados são disc*tidos na s*bseção 4.4. </line>

<line> 4.1. An*lise descritiva </line>

<line> P*ra a anál*se d*scr*tiva dos dados empregados no estudo, fo*am calculadas as </line>

<line> seguintes esta*ísti*a* descritiva* das pri*cipai* vari*veis: Média, **svio-padrão, Coeficie*te </line>

</par>

<par>

<line> de Variação, *alor Mín*mo e Valor Máximo. A T*bela 1 apresenta tais </line>

<line> inform*ções par* </line>

</par>

<par>

<line> *a*iável "Risc*". Em m*dia, o *isco aprese*tou uma me*i*a de 0,17. Contudo, o d*svio- </line>

</par>

<par>

<line> padrão f*i rela*ivamente alto </line>

<line> e* relaç*o a *s*a m*did* (*o**iciente de vari*ção médio de </line>

</par>

<par>

<line> 0,68). *ão é pos*ível ver*f**ar tendências claras nes*a medida. Ressalta-se que * valor </line>

<line> *ín*mo observado foi de 0,02 em 2014 e o máximo, de 0,63, também em 20*4. </line>

</par>

<par>

<line> www4.fsanet.com.br/r*vis*a </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> E. A. A**lar, H. R. Pere*ra, T. M. *ong*ini, *. A. Souza, N. M. T. Rib*iro </line>

</par>

<par>

<line> Tabela 1 - Esta*í*ticas descritivas da variá*el "Risco". </line>

</par>

<par>

<line> Des*i*-*adrão </line>

<line> *oefi*iente de Variação </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Fonte: Elaborado pe*os autores. </line>

<line> Por s*a vez, * Tab*la 2 des*aca informaçõe* descritivas para a variáv** "R*t*r*o". Em </line>

<line> média, o r*torn* **rese*tou uma m*dida de *,04. Tod*via, o *esvi*-p*drã* foi *elativamente </line>

</par>

<par>

<line> alto em relação a ess* </line>

<line> *edida (média </line>

<line> 0,37). Ressalta-** que o coeficiente de </line>

<line> variação de </line>

</par>

<par>

<line> 1.072, se refere ao ano de 201*, n* qua* o retorno médio tendeu a zero, m*s o desvio-pa*rão </line>

<line> f*i de 0,5*. Nã* * possív*l verifi*ar t*ndê*cias clara* ne*sa medida. Sali**ta-se que o valor </line>

<line> *ínimo observado foi de -0,84 em 201* e o máximo, *e 1,53 em 2013. </line>

<line> Tabela 2 - Es*atís*i*** descritivas da var*ável "Ret*rno". </line>

</par>

<par>

<line> Desvi*-pa*rão </line>

<line> Coef*cien*e de Variação </line>

<line> Máximo </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Fonte: Elaborado pelos autore*. </line>

<line> *á a T*bela 3 apre*en** informações *escrit**as para a variável "Alavanc*g** </line>

<line> Financei*a". Em média, * alavancag*m *inanceira apresentou uma medida de 0,6* (indicando </line>

<line> uma preferênc*a pel* capital ** *erce*ros por parte das empresas). Ne*se cas*, o desvio-padrão </line>

<line> foi relativamente m*derado (coeficiente d* variaçã* *édio de 0,52). É possíve* verificar *ma </line>

<line> *endência clara de aumento da alavanca*e* *inancei*a das em*r**as a* longo do te*po. </line>

<line> Sa*ienta-se que o valor mínimo ob*ervado f*i d* *,11 *m 2011 * o máximo, de 2,04 em 2014. </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, *eresina PI, *. *3, n. *, art. 1, p. 03-*3, jul./ago. 2016 </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relação E*t*e *s Alavanca*ens Operacional e Fina**eir* e o Dilema Risco-Retorno </line>

</par>

<par>

<line> T*bela 3 - Esta**s*ica* *e*crit*vas *a vari*v*l "Alavancagem Finance*ra". </line>

</par>

<par>

<line> Des*i*-padrão </line>

<line> Co*fici*nte de Varia*ão </line>

<line> Mínimo </line>

<line> *áximo </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Font*: Elaborado pelos autores. </line>

<line> Por fim, a T*bela 4 des*aca in**rmações *escrit*vas p*r* * variável "Alavan*agem </line>

</par>

<par>

<line> Em média, a *l*v*ncagem operaciona* apres**t*u uma medida de 3,13. </line>

</par>

<par>

<line> desvio-padrão foi bem al*o (coeficie*te d* variação médio *e -*,59). N** é </line>

</par>

<par>

<line> p*s*ível v*rificar uma tendência cla*a de aumento da alavancagem ope*acion*l das empr*s** </line>

</par>

<par>

<line> a* lo*g* d* tempo. Salienta-se que o v**or m*nimo o*servado *oi de -197,77 *m 2012 e </line>

</par>

<par>

<line> máxim*, de 388,09 em 201*. </line>

</par>

<par>

<line> Tabela 4 - Estatísticas de*critiva* da var*ável "Alavancagem *peracional". </line>

</par>

<par>

<line> **eficiente de V*riação </line>

<line> Máximo </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Fonte: Elaborado pelos *utores. </line>

</par>

<par>

<line> *.2 Análise d* Modelo I *stimado </line>

</par>

<par>

<line> A Eq*ação 9 apres*nta o primeiro modelo d*senvolvido </line>

<line> no e*tudo (*odelo I). Tal </line>

</par>

<par>

<line> *omo apresent*do na s*ção a*terior, a va**ável R*sco (mensur*da pelo c*ef**iente d* variaçã* </line>

<line> - CV) foi sel*cionada como a v**iável dependente. Po* *ua vez, as variáveis independent*s </line>

<line> for*m as apr*sentada* no Quad*o 2, **ais se*am: Alavancag*m *pe*ac**nal (AO), </line>

<line> Alavancagem Fi*an*eira (AF), L*quidez C*rrente (LC), *argem EBI*DA (ME), </line>

<line> Crescimento (CR) e Valor do Ativo (AT). </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> *ev. FSA, Teresina PI, *. 13, *. 4, art. 1, p. 03-2*, jul./ago. 2*16 </line>

<line> www4.*sane*.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> E. *. Ave**r, H. R. P*rei*a, T. *. Long**ni, A. A. Souza, N. M. T. Ribeir* </line>

</par>

<par>

<line> A Tabela 5 apresenta o* resultad*s do m**elo e*timado. **ssa*ta-se que, para mitigar </line>

</par>

<par>

<line> prob**mas com heteroce*ast*cid*de, e*pregou-se o erro </line>

<line> padrão robusto (EPR), </line>

</par>

<par>

<line> apre**ntado por Gu*arati * *or*er (***1). Salienta-*e qu* o coeficiente de </line>

<line> de*e*minação da </line>

</par>

<par>

<line> regressã* *jus*ado (R*) *oi de a*roxima*a*ente 0,50. Assim, conforme Hai* *r. et *l. (2009), </line>

<line> as variáveis independentes **ns*gu*ram ex*lica* c*rc* *e 50,09% da v*ri*nci* do fen*me*o </line>

</par>

<par>

<line> estudad*. J* o Test* </line>

<line> de Fi*her (Teste F) </line>

<line> ind**ou um valo* de aproxim*damente 27,*6, </line>

</par>

<par>

<line> significat*vo a men*s de 0,01. Dessa f*rm*, seg*ndo Fávero (2015), o model* estimado </line>

</par>

<par>

<line> s**nificativo co** *m todo. Ademais, o fat*r de infl*ção da variânc** (VIF) foi de </line>

</par>

<par>

<line> i*d*cando </line>

<line> q*e *ão há pr*b*emas g*aves *e multicolineari*ade **tre as *ariáveis </line>

</par>

<par>

<line> ind*pendentes, conforme (GUJARATI; *ORTER, 2011). </line>

<line> Tabela 5 - Resu*ta*os do Modelo I - Variáv*l depend**te: "Ri**o". </line>

</par>

<par>

<line> Variável </line>

<line> Co*ficiente </line>

<line> Interval* de c*nfia**a (*5%) </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Const*nte </line>

</par>

<par>

<line> Fonte: Elab**ado *elo* autores </line>

<line> Co* bas* na Tab*la 5, observa-se qu* as variáveis LC, AT e AO não foram </line>

<line> *onsideradas sign*ficativas no modelo, enquanto as variáveis ME, CR e *F for*m </line>

<line> signi*icativas. </line>

<line> 4.3 A*ál*ses do Modelo II est*mado </line>

</par>

<par>

<line> A *quação 10 apresenta Mo**lo II *esenvolvido no *studo. Tal como *p*esenta*o o </line>

</par>

<par>

<line> na seção anteri*r, </line>

<line> ne*se caso, a variável "*etorno" *oi selecionada como a variável </line>

</par>

<par>

<line> dep*ndente. Novam***e, as variá*eis *ndependent*s foram as apresenta*a* *o Quadr* 2, quai* </line>

<line> *ejam: Ala*ancagem O*erac**nal (*O), Alavanc*ge* *inanceira (AF), Liquide* Corr*nte </line>

<line> (LC), Margem EBITDA (M*), Crescim*nto (CR) e *alo* do Ativo (AT). </line>

</par>

<par>

<line> www4.fsanet.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relaç*o Entre as Alav*ncagens Operacional e *inanceira * o Dilema Risco-R*tor*o </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> A Tabela 6 apresenta os resultados do segund* modelo estimado. Todos os </line>

<line> procedim**tos empregado* *ara **ti*ar o Mod*lo I foram empreg*do* para **se *ovo </line>

</par>

<par>

<line> modelo. * </line>

<line> coefici**te de *ete*m*n*ção *a r*gress*o a*u*tado (R*) foi de aproximadamente </line>

</par>

<par>

<line> 0,33, ou sej*, as variávei* indepe*dentes cons*guiram ex*licar cerca de 33,03% da variân*ia </line>

<line> *o fenômeno est*dad*. Já o *e*te ** Fisher (T*st* F) indicou *m valor *e aproxi*adamente </line>

<line> 7,50, *ignific*tivo a me*o* de 0,01. Dessa f*rma, o modelo est*mado é **gnificati*o como u* </line>

<line> todo. Ademais, o VIF foi nova*e*t* de 1,24, o *ue é expli*ado pelo fato de as v**iá*eis </line>

<line> in*ep*n*entes serem as me*ma* empre**das n* mo*elo ant*rior. </line>

</par>

<par>

<line> Tabela * - Res**tados do Modelo II - *ariável depe*dent*: "Ret**no". </line>

</par>

<par>

<line> Variável </line>

<line> *oeficie*t* </line>

<line> Teste t </line>

<line> *nterva*o de conf*ança (95%) </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Constan** </line>

</par>

<par>

<line> Font*: Elaborado p*los au*ores </line>

<line> Por meio d* Tabela 6, v*rifica-se que as variá*eis ME, LC, A*, A* e AF não foram </line>

<line> considerad*s signific*tiva* no modelo II (a menos de 0,05), *nqua*to C* fo* considerada </line>

<line> significativa. No que tange a *E, contud*, *ê-s* que ela é signifi*ativa * menos de 0,1*, e a </line>

<line> lit*r*tura respalda essa *elaç*o positi*a, tal *omo * trabalho de Bo**t e J*as (*002). </line>

<line> *uanto *o mod*lo *, ao c*ntrá*io do esperado, não se p**e dizer que as empresa* com </line>

<line> um *aior *olume de at**os circu*ant*s ** detr*mento ao p*s*i** circu*ante **o me*os </line>

</par>

<par>

<line> a*riscadas sob a pe*cepção do* invest*d*res, com* evi*encia As*a* Neto </line>

</par>

<par>

<line> també* n*o s* pod* afirmar que empresas maiore* s*ri*m m*nos pr*pensas a *pre*entarem </line>

<line> uma perc*pção de r*sco meno* sob a perspec*iva d*s m*smos agentes, tal *omo esperado com </line>

<line> b**e em *ensen (1986). </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresina *I, v. **, n. 4, ar*. 1, p. 03-23, jul./ago. 2016 </line>

<line> www4.f*ane*.*om.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> E. A. Av*lar, H. R. Pereira, T. M. *onghini, A. A. Sou*a, N. M. T. Ribei*o </line>

</par>

<par>

<line> So*re a va**ável AO, um* das variáveis f*co d* pesquisa *ra a**ese**ada, o fato de </line>

<line> seu co*ficien*e nã* ser sign*ficat*v* no mode** **ntraria o espe*ado, toma*do-se *o*o base a </line>

<line> **terat*ra que dá *uporte a este estudo, tais como trabalhos d* Horngr*n et *l. (2**4) * Dantas </line>

</par>

<par>

<line> et al. (2006). Ta*v*z, as inconsistências dos resultados estejam relacionadas aos </line>

<line> valore* </line>

</par>

<par>

<line> anor*a*s *btidos **r* a variáv*l, t*l c*m* a*resentado *a subseção anterior. </line>

</par>

<par>

<line> Observou-se que o melhor dese*penho d*s *mpresas tende a reduzir * percepção de </line>

<line> *isc* *o* investido*es n*s empresas. Já * *ariá*e* CR, apesar de sign**i*a*iva, a*resentou um </line>

</par>

<par>

<line> sinal *o coef*ciente </line>

<line> disti*to d* esperad*. Empres*s que apres*ntam ma*or nível *e </line>

</par>

<par>

<line> crescimento tendem a ter men*r nív*l de risco per*e**do, con*orme o modelo. Tod*via, não </line>

<line> esper*va este comportamento de *mpr*sas maduras, já qu*, ger*lm*nte, esta* têm poucas </line>

<line> opçõ*s de inves*im*nto* viáveis e*on*mi*amente e implicaria em *aio* risc* segund* J*nsen </line>

<line> No que tange à var*ável AF, e*ta *e mos*r*u bastante sign*ficativa (* menos de 0,01) e </line>

</par>

<par>

<line> c*m coe*iciente negativo. As*im como espera*o, empresas m*is endi*idadas </line>

<line> tendem </line>

</par>

<par>

<line> a*resent*r um m*ior risc* so* a per*pectiva dos i***stidores, ta* como e*perado *om base em </line>

<line> d*versos trabalhos, ta*s com* de Co**land et al. (*005), R*ss et al. (2008) e Gitman (201*). </line>

</par>

<par>

<line> Des*a forma, é p*s*ível a*irm*r </line>

<line> *ue * maior *ível de alavanca*e* financeira influ*ncia </line>

</par>

<par>

<line> p*sitivamente o risco per*ebi*o pelo inv*stido*. </line>

<line> Já sobr* o modelo II, *o contrár*o do esper*do, não se pode *izer que as empresas com </line>

</par>

<par>

<line> volu*e d* ativos circu*antes, em detri*ento ao passivo circulante, apresentam </line>

</par>

<par>

<line> menor re*orno sob a </line>

<line> percepção dos in*estidores. Ademais, també* não se pode afirmar que </line>

</par>

<par>

<line> em*resas maiores *e*iam mais pro*e**as a apresentarem ret*rnos men*res, nem </line>

</par>

<par>

<line> resu*t*do s**erior (ME) *ode*ia aumen*ar o retorno espera*o. </line>

</par>

<par>

<line> Além disso, d* po*to d* *ist* d* i*f***ncia, usou-se o* *PR que, *e*undo Gujarati * </line>

<line> Porter (*011), t*nde a ampli*r * in**r*alo de con*iança, tor*a*d* algu*as re*aç*es </line>

<line> ini*ialmen*e sig**fic*tivas em não signi**c*ti**s. Assim, pode-*e d*zer **e o* *esultados </line>

<line> forn*cem indícios *a *xi*tênc*a d*ssa *elação. </line>

</par>

<par>

<line> Sobre as *ariá*eis AO * A*, f*co* da pesquisa </line>

<line> *ra apresentada, o fato </line>

</par>

<par>

<line> *oef*cientes não se*em si*nificativos no modelo contaria* o espe*ado, com b*se *a literatura </line>

</par>

<par>

<line> que dá sup*rt* a este estudo. Talvez, *s inconsistê*cias dos resultados </line>

<line> es*ejam re*a*ionadas </line>

</par>

<par>

<line> aos valores *normais obti*o* para * AO, tal como apr*sentad* *a sub*eç*o 4.1. Além d*ss*, o </line>

</par>

<par>

<line> bai*o *rau *e a*uste do modelo (m*d*do **lo R2 </line>

<line> aju**ado) **plica que, poss*velment*, ou**as </line>

</par>

<par>

<line> vari*veis r*levan*es foram negligenciadas no modelo estimado, o que pode preju*ic*r </line>

</par>

<par>

<line> c***cidad* explicativa das du*s **riáv*i* s*pracit*das. </line>

</par>

<par>

<line> *ev. FSA, Te*esina PI, v. 13, n. 4, art. 1, p. 03-23, *u*./a*o. 2*16 www4.fsa*et.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Rela**o En*r* as Al*vanc*gens Op*racio*al e Financeira e o Dilema R*s*o-Retor*o </line>

</par>

<par>

<line> O*servou-se q*e o m*ior *res*imento da emp*es* ent*e os perío*os cont*ib*i </line>

<line> positivamen*e para o seu reto*no (tal como es**rado com base *a literatura). Assim, empresas </line>

<line> que apresentam maior n**el de crescimento tendem a a*rese*ta* maiores r*tornos. </line>

<line> 5 CONSID*RAÇÕES FINA*S </line>

<line> Este artigo *presentou os resultados de u*a pesqui*a que *isou analisar a relaçã* entre </line>

<line> o risco e * *etorno e a *lav**cagem fina**eira e operacional *as empresas *o set*r Mat*rial </line>

<line> *ásicos da BM&F*O*E*PA. O*ser*ou-se uma prefe*ência *as empresa* do setor por c*pital </line>

</par>

<par>

<line> d* terceiros em de*rimen** do capital próprio. Ademai*, </line>

<line> *er*ficou-s* qu* a alav*ncagem </line>

</par>

<par>

<line> financeira da* empresas apresentou um* cla*a ten*ência d* crescimento ao longo do p*rí*d* </line>

<line> e*tudado (2010 a 2014). Por outro lado, não *oi po*s*vel veri*icar *ualquer tendência a* longo </line>

</par>

<par>

<line> d* período, no que se </line>

<line> refe*e *s o**ras vari*veis princip*is do estudo (Risc*, *etorno </line>

</par>

<par>

<line> Alavanca**m *peracional). </line>

<line> Constatou-se que três vari*veis não fo*am considerad*s estatisticam*nt* significa*ivas </line>

<line> no M*delo I: *iquidez *o**ent*, Ativo Total e Alav*nca*em Operacional. ** contrário do </line>

</par>

<par>

<line> esperado, seg*ndo * **delo e*t*mado na pesquisa, ta*s </line>

<line> vari*veis n*o influenciam o risco </line>

</par>

<par>

<line> percebido pelos investidores. Sobre a Alavancag** Operacional, espe*i*icamente, o *mprego </line>

<line> do model* pr*pos*o p*r Assaf Neto (*009) gerou *esultado* "anormais" a* ser a*licado aos </line>

<line> dado* da pesquisa, o que pode explicar a não signif*câ*cia *a variável no mode*o. Ta**ez, o* </line>

<line> investidores *ão co*siderem tal inf*rmaçã* como realmente relevan** para *valia* o risco da* </line>

<line> empr*sas (não *ondizendo com a literat**a sobr* o tema). Outra explica*ão poss*vel, é *ue os </line>

<line> in*estidores, diante das diversas fo*mas de se obter informa*ões *obre * alavancag*m </line>

<line> oper*cional das empresas, u*em outro(s) método(*) *ara ***ê-las. </line>

<line> Já as variáveis Margem EBITDA, Cr*scimento e Ala*ancagem Fi*ance*ra foram </line>

<line> considera*as estat*sticament* s*gni*icat*vas no modelo. Cont*do, * impor*ante salientar que o </line>

<line> c*eficie*te da v*ri*vel Cr*scimento apres*n*ou um s*nal nega*ivo (di*tinto do esper*do), uma </line>

</par>

<par>

<line> ve* *ue e*presas com maior </line>

<line> cres*imento tendem a </line>

</par>

<par>

<line> es*imado, vai c**tra o </line>

<line> es*erado, co* *ase em *ensen (**86). Isso po*e se dever ao </line>

</par>

<par>

<line> que, n* seto* *nalisado, al*u*a* empr*sas *ais sólidas ainda c*nsigam obter taxa* elevadas </line>

<line> de cre*cimento. No que tange à Alavancagem Financei*a, *al como esperado, verif*c*u-se que </line>

</par>

<par>

<line> a mesma influencia positivam*nte a *e**epç*o *e *is*o d*s i*vestidores, ou </line>

</par>

<par>

<line> de alavancagem tende a impli*ar *m maior nível de risco percebido </line>

</par>

<par>

<line> invest**or, tal como es**rado com ba*e *m Ross e* al. (2008) e Gi*man (*010). </line>

<line> Rev. FSA, T*resina P*, v. 13, n. *, *rt. 1, p. 03-23, j*l./ago. 2*16 www4.f*anet.*om.*r/rev*sta </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> E. *. Avelar, H. R. P*reira, T. M. **nghin*, A. A. Souza, N. M. T. *ibeir* </line>

</par>

<par>

<line> Sobre o Modelo II, o te*te *videnc*ou a in*ignificânci* d*s variáveis Marg**s </line>

<line> E*I*DA, Liqu*de* C*rrente, A*ivo Total, Alavancage* Operacional e A**v*nca**m </line>

</par>

<par>

<line> *ina*ceira (* menos d* </line>

<line> *,05), sendo apenas a variáv*l Cresciment*, si*nificativa nesse </line>

</par>

<par>

<line> modelo. E* relação a *st* última, trat*-se *e um *esulta*o espe*ado de acordo com Jens*n </line>

<line> (19*6). No *ue tang* à var*ável marge* EBIT**, é impo*tante r*ssalt*r que *s*aapresen*ou </line>

<line> *m coefi*iente p*sitivo significativo a menos de 0,10. *o*si**r*ndo qu* a liter*tura supo*ta </line>

<line> essa relação e o uso de EPR tende a redu*ir a signifi*â*c*a de *lgumas re*ações, po**-se dizer </line>

<line> que os resultados obti*os fornec*m e*idências *a existência da me*ma. </line>

</par>

<par>

<line> a* *o*elo II, é ressalt*-se que não *á similar*dade entre </line>

</par>

<par>

<line> efeit*s *xplicat**os d* risco e *o reto*no *o **e tan*e à variável Crescimento: **ta a*resenta </line>

<line> um coeficie*t* si*nificati*o positivo *a*a retorno e negativo para *isco, o q*e não é coerente, </line>

<line> uma vez que a tendên*ia ao c*escimento reproduz asp*c*os d* relação direta *o risco e retorno </line>

<line> - e*presas co* maior p**sibilidade *e cre*ci*ento tendem a ap*esentar maior reto*n* e, por </line>

</par>

<par>

<line> c*nsequência maior risco, *e acordo com *amodaran (2004). Ta* s*t*ação </line>

</par>

<par>

<line> relacion*da ao fato </line>

<line> algun* </line>

<line> investidore* com*reenda* o risco c*mo algo ne*ati*o </line>

</par>

<par>

<line> n*o * relaci*na*, necessar*amente, à </line>

<line> alta *ari*ção positiv*. </line>

<line> Al*m disso, t*n*a-s* a </line>

</par>

<par>

<line> expectat*va (a partir *i*eratura da área) que as dem*is var*áve*s fos*em capazes de explicar * </line>

<line> É importante de*t*ca* al*umas limitações da p*squ*sa apresentada neste tra*a*ho. </line>

</par>

<par>

<line> Inicialment*, o </line>

<line> *studo *tilizou </line>

<line> apenas informações contábe*s, ou sej*, int*rnas </line>

<line> às empresas, </line>

</par>

<par>

<line> como v**i**ei* independentes. O model* *mpreg*do pa*a análi*e (reg*essã* múlt*pla) </line>

</par>

<par>

<line> co*siderou o efei*o do tempo nos resultados. T*m*ém, a forma de mensur*ção da </line>

<line> alavancagem o*eracio*al ind*cou v*lo*es bem di*ti*t*s do espera*o. A*e*ais, consi*e*a*am- </line>

<line> se empresas de apenas um set*r e inf**mações c*ntábeis e de merca** d* um períod* </line>

<line> Apesar das limitaçõ*s, s*lie*tam-se as cont*i**i*ões do estud* *presen*a*o neste </line>

</par>

<par>

<line> artigo para os *studos da área. Primei*am*nt*, destaca-*e r*lev*ncia d* e*tudo sob*e os a </line>

</par>

<par>

<line> *emas alavancagem *peracio*al * alavancagem *in*nceira, </line>

<line> *onsidera*do a esc*ssez de </line>

</par>

<par>

<line> *esq*isas sobre o tema no merc*do brasil*iro. Salient*-se, também, que a pe*quisa f*i </line>

<line> **senvol*ida após as pr***ip*is *udanças na leg*sla*ão *ontábil brasileira e* função da </line>

<line> convergên*ia às IFRS e con*id*rando simu*taneamente i*formações co*tá*eis e de mercad*. </line>

</par>

<par>

<line> Pe*quisas **t*ras poderiam conside*ar outra* var*á**is não </line>

<line> envolvidas no estudo e </line>

</par>

<par>

<line> pe*mi*am melhora* a visualização da r*lação entre alavan*agem operacional/fina*ceira sobre </line>

</par>

<par>

<line> o risco per*eb*do </line>

<line> p*los investidores. Além diss*, outras variáveis exógenas p*deriam ser </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FS*, *eresina PI, v. 13, n. *, **t. 1, p. 03-23, jul./ago. 2016 </line>

<line> www4.fsanet.com.b*/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Relação Entre as Alavancagen* Operacional e Fi*anceira e o D*le*a Ri*co-Retorno </line>

</par>

<par>

<line> *mpregadas no estudo, *ssim como pode**am ser *s**mados modelo* *a*a o**ros setores da </line>

<line> BM&F*OVESPA. Por fim, o em*r*go d* mod*l*s de r*gressão de dados em p*i*el po*er*a </line>

<line> se* útil em an*lises simil*res. </line>

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<row> Ent*e a* Alava*cagens Operacional e Finan*eira * o Di*ema *isco-Retorn*. Rev. FSA, Teresina, </row>

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<line> *ontrib*i*ão do* Autores </line>

<line> E. A. Avela* </line>

<line> T. M. Lo*ghini </line>

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<line> 1) concepção e *lanejamento. </line>

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<line> 2) análise e *nte*pre*ação dos dados. </line>

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<line> 3) el*boraç*o do ras*u*ho *u na revisão crítica do con*eúdo. </line>

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<line> 4) *art*ci*ação na *prov*ção da versão f*nal do manuscrito. </line>

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ISSN 1806-6356 (Print) and 2317-2983 (Electronic)

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