Impacto da Alteração de Regras Para a Alocação de Recursos em Planos de Previdência no Brasil / Impact of Regulation Changes on Portfolio Allocation of Pension Plans in Brazil

Rafaela de Oliveira Vitoria; Ricardo Fonseca Couto; Felipe Carvalho Álvares da Silva

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<line> Centro Unv*rsitário Santo Agostinho </line>

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<line> www*.fsanet.com.*r/revista </line>

<line> ISSN Impresso: 1*06-6356 IS*N Elet*ônico: 2317-2983 </line>

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<line> I*pacto da Alteração de Regras Par* a *locação d* Re*ursos ** Planos de Prev**ência no </line>

<line> Impact of *egul*t*on Change* on Portfolio **loca*ion of Pen*ion *lans i* B*azil </line>

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<line> Ra*aela de Oliveira Vit*ri* </line>

<line> Doutorado em fi***ças do CPE*D </line>

<line> Professora da *ós-gradua*ão da PUC Min*s </line>

<line> E-mail: rafaela.o.*it*ria@gmail.com </line>

<line> Dou**r em Est*tí*tica pela Fe*e**l de Mina* Gerais </line>

<line> Professo* d* Graduaçã* e Pós-Gradua*ão do IBMEC e da Fun*açã* Dom Cabral </line>

<line> Fe*ip* C*rvalho Ál*are* da Silva </line>

<line> Douto* em Probabilidade e Estatístic* pela Federal de *i*a* G*ra*s </line>

<line> E-ma*l: Fe**pe.silva@bancoin*e*.com.b* </line>

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<line> Endereço: R*faela de **i*eira Vitória </line>

<line> Editor-Che*e: Dr. To*n* Kerley de **e*car </line>

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<line> *ua Felip* dos Santo, 2**. Belo Hor*zonte, M*. Brasil. </line>

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<line> Endereç*: Ricardo *onsec* Couto </line>

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<line> Av. P**ncesa Dia*a, 760 - Alphavil*e La*o* dos Ingleses, </line>

<line> Artigo *e*ebido e* 01/10/20**. Últim* </line>

<line> versão </line>

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<line> recebida em 11/10/202*. Aprovad* em 12/10/2021. </line>

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<line> Endereço: Fel*pe Car*a*ho Álvare* da Silva </line>

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<par>

<line> R*a Fe*i*e do* Santo, 288. Bel* Horizonte, MG. Brasil. </line>

<line> A*aliado pe*o si*t*ma Tri*le Review: Desk Revie* a) </line>

<line> (aval*ação cega por dois *val*adores da área). </line>

<line> R*visão: Gramatica*, N**ma*iva e de Fo*matação </line>

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<line> Imp*cto *a Alteração *e Regras Pa*a a Alocação de Recursos em Pl*no* de *revidência no Brasil </line>

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<line> *e Previdência Aberta têm s*do </line>

<line> bastant* dis*utidos no *rasil desde os aspectos </line>

</par>

<par>

<line> econô*ico-socia** até os aspectos jurídicos reg*l**ór*os que en**lve* es*e **oduto tão * </line>

<line> sensí*el para a *ociedade. Di*e*sos tra*alhos na literatura evid*n*i*ram como os f*ndos </line>

<line> previdenc*á**o* p**suem perform*nce inferior aos f*nd*s não *reviden*iários. No *ntanto, </line>

<line> *á poucos estudos que avaliam o motivo d**tas divergênci*s. Este trabalho analisou *o*o o </line>

</par>

<par>

<line> aspec*o </line>

<line> regulat*r*o *nfluencia diretamente </line>

<line> na tom*da de dec*s*o do gestor dos recur*os, </line>

</par>

<par>

<line> limi*a*do suas alternativas de i*ves*imento, o qu* po*e ser uma po*sível caus* para a </line>

</par>

<par>

<line> p**for*a*c*. *través *e si*u**çõe* de M*n*e Car*o bas*adas em dad*s **ais do m*rcado </line>

</par>

<par>

<line> *aciona* *n*re </line>

<line> 2008 e 20*7, pode-se avaliar que, em te*mos financeiros, as alocações </line>

</par>

<par>

<line> real*zadas por um gestor sem as </line>

<line> re*trições </line>

<line> legais durante o período *rouxe*am resultados </line>

</par>

<par>

<line> superi*res às alo*açõ*s real*z*das p*lo mesmo gestor sob res**içõ*s e que entr* as duas </line>

</par>

<par>

<line> class*s de restrições, para proponentes </line>

<line> ge**l e qualificados, o* resultados não </line>

</par>

<par>

<line> apre*entar*m diferença signi*icativa que </line>

<line> justificassem a </line>

<line> d*ferenc*açã* entre elas. Isso indica </line>

</par>

<par>

<line> reg*lação </line>

<line> atua* pode não se* a mai* adeq*ada pa*a os beneficiários fin*is dos planos </line>

</par>

<par>

<line> previ*en*iários ao lon*o do tempo. </line>

<line> Palavras-C*ave: Previdê*cia Aberta. Alo*ação de Recurs*s. Gestão de Ativos. C**sses de </line>

<line> Inves*imento. Otimi*ação de Portfolio. </line>

<line> Pri*a*e Pension Plans have b*en widely *iscussed in Brazi*, fro* t** economic-socia* aspec*s </line>

</par>

<par>

<line> to the le*al and r*gulatory aspects that *nv*l*e th*s investm*nt, which is </line>

</par>

<par>

<line> *ociety. Prev*ou* work* in the li*er*ture </line>

<line> have shown **w pensio* *unds have a low*r </line>

</par>

<par>

<line> *erformanc* tha* no*-*ension funds. How*v*r, there are few studies th*t assess the *eason for </line>

<line> the*e differ*nces. This p*pe* ana*yzed h*w the regulat*ry asp*ct directly influe*ces p*rt*oli* </line>

</par>

<par>

<line> manager\s </line>

<line> de*ision-m*king, *i*iting their *n*es*m*nt al*ernative*, which may *e a poss*ble </line>

</par>

<par>

<line> cause </line>

<line> *or poor performance. Th*ough Monte *arlo sim*lations based on real d**a from </line>

</par>

<par>

<line> evaluated that, in fina*cial terms, *he all**at*ons made by </line>

</par>

<par>

<line> ma*ager wi***ut the *egal res*rictions during t*e per*o* brough* r*su*ts s*peri*r *o the </line>

<line> allocations made by the sam* manager under **strictions and t*at between t*e tw* class** o* </line>

<line> restricti*ns, for gen*ral and qualifi*d a*plicants, the results did n*t sh*w a sign*ficant </line>

<line> diff*rence that **uld jus*ify the d*ffere*tiation between them. This indi*ates t**t the curren* </line>

<line> regul*t*** m*y *ot be *h* most s*itable for t*e fi*al **neficiari*s of pension plans over time. </line>

<line> Key*or*s: O*en Pension. Resource Allocat*on. Asset Man*gement. Investment Cl*s*es. </line>

<line> *ort*olio Optim*za*ion. </line>

</par>

<par>

<line> *e*. *SA, Teresina PI, *. 1*, n. 10, art. 5, p. 90-113, out. 2*21 </line>

<line> www4.fsanet.com.br/*ev*s*a </line>

</par>

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<line> R. O. Vit*ria, *. F. Couto, F. C. *. *il*a </line>

</par>

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<line> 1 INTRODU*Ã* </line>

<line> Com a mudança do pe*fil *****ráfico *o Brasil e os recentes e*tudos e discussões </line>

<line> sobre a Previdênci* *ocial e as r**o*mas rec*ntes par* es*e si*t**a, o int*r*sse do p**lico por </line>

</par>

<par>

<line> pl*nos complementares d* benefício* *em *r*sce*do </line>

<line> de forma bastan*e relevan*e. </line>

</par>

<par>

<line> Not*riamente, um **s aspectos m*is relevant*s em pauta t*m si*o a *e*ul*ção do setor, que ** </line>

<line> s*freu, por diver*o* *otivos, *om di*ers*s exper*ênci** c*nturbadas ** tenta**vas de proteção </line>

</par>

<par>

<line> do pa*rimôni* do* investid*res individuai*, beneficiá*ios finais d*s *la*os (B*OME et. </line>

</par>

<par>

<line> *007, B*UVATIER; RIGO*, *0**, </line>

<line> MCCART*Y; MILES, 2013, GUAN; L*I, 2016). </line>

</par>

<par>

<line> *omo *m outros me*cados *e*ul**enta*os, existe uma disputa *ntr* as </line>

<line> medidas </line>

</par>

<par>

<line> *r*teg*m a po**lação e os c*stos q** a reg**ação exc*s*iv* p*de trazer para quem e*a deveria </line>

</par>

<par>

<line> proteg**. I*so oc*rr* de f*rm* bastante ní*id* no *ercad* </line>

<line> de P***idência *omplement*r </line>

</par>

<par>

<line> Ab*rta no Brasil. </line>

</par>

<par>

<line> Pela teoria de finanças clássica (*ARKO*ITS, 1952), a maximização </line>

</par>

<par>

<line> retorno- risco se d* através da inclusão d* diversa* classes de ativos *o p**tfólio, *e*xando * </line>

<line> "liberd*de" da def*ni*ã* d* qual *eso de ca*a in*e*time*to na carteira gl*bal do fundo pa*a o </line>

</par>

<par>

<line> **o*açã* *, em últi*a *nstânc*a, para o </line>

<line> próprio g*st*r. Ne*ta *bord*ge*, </line>

</par>

<par>

<line> haveria motivo para que nenh*m in**s*imento em parti*u*ar ou clas** de ativos fosse r*strita </line>

<line> ou re*irada a priori d* *nivers* de *o*sibi*idades *e a*i*os pass*veis de investime*tos. </line>

<line> Por **tro lad*, *aso o* investido*e* individ*ais não pud*ssem fica* pr*tegidos p*r </line>

<line> algum ó*gão r*g*l*dor, eles *oderiam so*rer c*nsequências de algum agente, p*ssivelment* o </line>

</par>

<par>

<line> g*sto* dos *ecursos, c*so est* não r*alize uma alocação em linha com os </line>

<line> i*t*resses dos </line>

</par>

<par>

<line> be*eficiários fina*s dos p**nos d* previdência </line>

<line> ab*rta *omple**ntar. Alguns deste* cas*s </line>

</par>

<par>

<line> inclu**ve foram </line>

<line> ver*ficados </line>

<line> em *lguns sistema* d* previdênci* fec*a** (CARMEL e*. </line>

</par>

<par>

<line> 2015, DIAS, 2006, S*RUMSKIS; BA*KEVI*IU*, 201*). </line>

<line> Portanto, a qu*stã* *ent*al é: Será que o re*ulador, *o res*ringi* d* *árias maneiras as </line>

</par>

<par>

<line> possibilidades de aloca*ão de recu*sos por </line>

<line> p*rte d*s gestore* d*s fu*dos, está r*alment* </line>

</par>

<par>

<line> se*do be**fic* para a popul*ção, d*fe**endo o* i*teresses *os *eneficiários finais? </line>

<line> Estudos apontam que res**t*dos gerad*s *or Fu*dos Previdenciári*s abertos no B*asil </line>

<line> *o* últ**o* anos foram infe**or*s aos resu**a*os *e *undos nã* Pre*i*enc*ário* (AMARAL, </line>

</par>

<par>

<line> 2009). No e*tanto, le*ando-se em </line>

</par>

<par>

<line> con*ideração *penas es*a variá**l, o retorno dos f*ndo*, um possíve* questionamento *eria se </line>

</par>

<par>

<line> que o fator que </line>

<line> determinou esta </line>

<line> diferença foi some**e a di*ere*ça </line>

</par>

<par>

<line> R*v. FSA, Teresina, v. 18, n.10, art. 5, p. 9*-113, ou*. 2021 </line>

<line> www4.fsanet.com.br/revista </line>

</par>

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<page>

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<line> Impa*to d* Al*era*ão d* Regras P*ra a Alocação de R**urso* ** Planos *e Previdênci* *o B*asil </line>

</par>

<par>

<line> regu*atória. Ou se*a, apesar de a reg*lação ser uma po*sível expl*caçã* para tal fenôm*no, </line>

<line> esta di*ere*ça poderia t*r sido gera*a, por exemplo, po* caracte*íst*cas de diferentes ge*tores e </line>

<line> *st**té*ias de a*oc*ção. Portanto, *ara *ompararmos os comp**tamentos de diferen*es *undos </line>

</par>

<par>

<line> isolando apenas o *ator l*gal, foi u*il*zada mesma a </line>

<line> es*ra*égia de gestão durante o período </line>

</par>

<par>

<line> *nalis*do, a*l*cand*-*e some*t* as *estrições l**ais entre um modelo e o*tr*. </line>

<line> Neste trabalho, serão *v*liados os resultados ** p*s*íveis alo**ções d* recursos para </line>

</par>

<par>

<line> *pl*cações d* </line>

<line> planos abe*tos d* previdência complementar </line>

<line> para investidores em geral, </line>

</par>

<par>

<line> *on*orme *esolu*ã* 4.444 [4, Ar*. </line>

<line> 13, *nciso I]. Simulaçõe* de Mont* *arlo propiciara* </line>

</par>

<par>

<line> d*verso* </line>

<line> cenários ond* as estraté*ias de *locação *o gestor ocorrera* de f*r*a a*eatória, </line>

</par>

<par>

<line> sen*o *ossível *ssim, testar comparar *statisticamente as dis*ri*uiç*es *e retorno d*stas e </line>

<line> Para responder à ques*ão c*ntral proposta aci*a, e*te trabal*o f*i dividido da seguinte </line>

</par>

<par>

<line> man*ira: em *rimeiro lugar, buscou descrever </line>

<line> o m*rcado de Previ*ê*ci* Complementar </line>

</par>

<par>

<line> Ab*rt* no Brasil, *as*ando pelos pri*cipa** p**tos da regulamentação, no qu* diz respeito à </line>

</par>

<par>

<line> a*ocação de recursos. Posteriorm*nt*, </line>

<line> brev* descrição do modelo de Markowit* </line>

</par>

<par>

<line> apres*nta*a, assim **mo a *scolha d*s *arâmet*os * os e*eitos de re*trição *e*te *ode*o. Em </line>

</par>

<par>

<line> seguida, os re*ultados das sim*lações utilizando </line>

<line> dados r*a*s de *undos d* inv*stim*nto </line>

</par>

<par>

<line> Br*sil são a*r*sentados e discutidos. Por fim, as *ri*c*pai* conclusões são *presentadas. </line>

<line> 2.* Previdên*ia A*erta no Brasil </line>

<line> O sis*ema previdenciário no B**sil volto* ao centro dos d*bat** *olítico * so*ial com a </line>

</par>

<par>

<line> aprovação *a refor*a </line>

<line> da previd*nci* púb*ic*. A previ*ênci* pública </line>

<line> possui do*s regimes, </line>

</par>

<par>

<line> RGPS, Regi*e Geral *e Prev*dência Social </line>

<line> que eng*oba os trabalhadores da inic*ativa </line>

</par>

<par>

<line> pri*ada, o RPPS, Regime P*óprio e </line>

<line> abran** os funcionári*s </line>

</par>

<par>

<line> públicos, ambos defici*ários e nec**sit*ndo de si*nificativ*s a*ustes. O *GPS é ad*inistrado </line>

<line> pelo INSS, *nstituto Nacio*al do S*g**o S*cia* e o RP** pelos respectiv*s go**rnos. </line>

</par>

<par>

<line> Considerando </line>

<line> ainda o déficit </line>

<line> do* regimes e as mudanç*s demográfi*as, </line>

</par>

<par>

<line> envelh*c*mento da p*pula**o bras*l*ira, o p*ís poderá ter novas limi*a*õ** ** remu*eração e </line>

</par>

<par>

<line> acesso a es*a renda </line>

<line> *pó* uma idade mínima ma*s ele*a*a que atual, que em países a </line>

</par>

<par>

<line> *es*nvolvid*s j* *heg* a 70 anos. Com todo este ce*ário, *a*s investidores conti*uarão </line>

<line> *usca*do soluções *e *re**dênc*a pr*vada complementar. </line>

<line> Rev. FSA, Teresina PI, *. 18, n. 1*, art. 5, p. 90-113, o*t. 2021 *ww4.fsanet.com.**/re*ista </line>

</par>

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<par>

<line> R. O. Vitóri*, R. F. Couto, F. C. A. Sil*a </line>

</par>

<par>

<line> No Brasil, a previdência *riva** é distribuída </line>

<line> em entidades a*e*tas * entid*des </line>

</par>

<par>

<line> fechadas. A previdên*ia privad* </line>

<line> aberta, administra** por bancos *eguradoras, permite o e </line>

</par>

<par>

<line> acesso de </line>

<line> qual*uer investidor a planos in*ividuais e coletivos. Já * previdência fechada </line>

</par>

<par>

<line> *cessí*el apenas a gr*p*s ***ecí*ico* com base *m vínculos empregatícios e/ou associativos. </line>

<line> A pri*ci*al diferença entre os d*is *egmentos é o público-alvo a qu** se dest**** o* plano*. </line>

</par>

<par>

<line> N* cas* do segmento f**hado, os pl*nos ate*dem os p*rt*cipantes pert*ncentes a </line>

</par>

<par>

<line> empresa ou *m grup* de *mpresas, enquant* a previd*n*ia abe*ta pode atender *articipantes </line>

<line> em geral. </line>

</par>

<par>

<line> previdê*cia f*chad* ofere*e ac*sso somente *os seus </line>

<line> v*nc*lados, podemos </line>

</par>

<par>

<line> consi*erá-la como um benefício a*ici**al aos empre*ado*, </line>

</par>

<par>

<line> exemplo. E* alguns casos, **troci*ado* *ferece um ap*rte adici*nal à contribui*ão do o </line>

</par>

<par>

<line> e*prega*o, como forma de fortalecer o *í**ulo no lon*o praz*. Com esse *orma*o, </line>

</par>

<par>

<line> planos são incomparáve*s c** *lanos abertos aos de*ais investidores. </line>

</par>

<par>

<line> No *e*mento ab*rto, os p*anos d* p**vi*ência </line>

<line> sã* oferta*os pelas Enti*ades </line>

</par>

<par>

<line> de *revidência Comple*entar (EA*C\s) </line>

<line> ou sociedade* segur*d**as. Nesse segment*, </line>

</par>

<par>

<line> inv*s*imentos são fei*os atra*és dos Fun*os de Investiment* Especialmente Constituíd*s </line>

<line> (FIE\s). Estes veículos serão *iscutidos nest* trabal*o na sua *orm* mais ampla, uma *ez qu* </line>

</par>

<par>

<line> s*o dispon*veis a toda a populaçã*, s*m se res*ring*r a </line>

<line> *enhuma condição *special </line>

</par>

<par>

<line> partici*ação. </line>

</par>

<par>

<line> A*esar de e*is*ir no Brasil desde os an*s 40, o cre*cime*t* mais exp*essiv* da </line>

</par>

<par>

<line> p*evidência privada oco*r*u </line>

<line> estab*lida*e mone*ária no país nos anos 90. Se*un*o </line>

</par>

<par>

<line> dados da An*i*a, o cr*scimen*o d* car*eira de investimen*o previdenciário *ostrou uma tax* </line>

<line> anual composta (C*GR) de cerca de 1*% a* ano entre 2008 e *0017, ante um *res*imento de </line>

</par>

<par>

<line> Renda Fixa, 2% </line>

<line> nos Fund*s de Ações e *% no Fun**s Mul*imercado, </line>

</par>

<par>

<line> cheg*ndo a mais de R$7*0 bilhões no final de 2017. O gráfic* 1 mostra a evolu*ão dos ativos </line>

<line> nesta modalidade: </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresi**, v. 18, *.*0, art. 5, p. 90-113, out. 2021 </line>

<line> w*w4.**anet.*om.br/revista </line>

</par>

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<line> Impacto da Alteração de Regras Para a Alocação de Recur*os *m *lan*s de Previdênc*a *o Brasil </line>

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<par>

<line> Fig*ra 1 - Crescimento Dos Recursos Na P*evidência Privada Aberta No B*asil </line>

</par>

<par>

<line> F*n*e: *nbima. </line>

<line> Apes*r d* investimento em pr*vidência se **racteri*a* por uma pou*ança ** longo </line>

<line> prazo, a maior p*r*e da alocação ainda se con*ent*a em títulos de renda fixa. E*bora *s </line>

</par>

<par>

<line> autor*dades t*nham incentivado o alongamento da poupança, como através da redução </line>

</par>

<par>

<line> Imposto de Renda so*re rend*me*tos de *o**o p*azo, *s carteiras de renda fixa ainda </line>

<line> ap*esen*am grande c*nce*tr*ç*o de alocação de curto prazo. D* vol*m* to*al ap**ca*o em </line>

<line> fundos de *revi**ncia em *ezembro/*01*, podem*s observar uma signifi*a**va concentração </line>

<line> *a cl*sse renda f*xa, cerca de 94%. Apenas 5% dos *ec*rs*s estavam aplicados em *undos de </line>

<line> p*evidência *ultimercados e menos de 1% em fun*os de *ções. </line>

<line> E* uma *omparação co* *s demais *und*s abertos não p*evidenciários *ela mesma </line>

<line> cla*sifica*ão da ANB**A e também *egulados pela Instr*ção C*M 5*5 ("*CVM5*5"), </line>

</par>

<par>

<line> o*servamos um quadr* difere**e: uma *oncent**ção em renda fix*, ma* </line>

</par>

<par>

<line> 64%. *o ca*o dos fund*s ab*rtos, a alocaçã* em f*ndos multimer*ad*s é de 28,4% e </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Tab*la 1 - Proporçã* d* Recursos dist*ibuídos entre clas*es par* Fundos </line>

</par>

<par>

<line> Previde*ciários e Não-Previd**ciário* </line>

</par>

<par>

<line> % em Fundos P*evid*nci*rios </line>

<line> % e* Fundos Não *rev*den*iários </line>

</par>

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<line> Renda Fixa </line>

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<line> Ações </line>

</par>

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<par>

<line> Rev. *SA, Teresina *I, v. 18, n. *0, art. *, p. **-113, out. 2021 </line>

<line> www4.***net.c*m.br/revis** </line>

</par>

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<par>

<line> R. O. Vitória, *. F. Couto, F. C. A. Silva </line>

</par>

<par>

<line> *ncont*am*s *a aloca*ã* *m fundos a*ertos, que *lém da </line>

<line> auto*oupança também se </line>

</par>

<par>

<line> destina à r*serva * disponib**idade *e l*quidez do investid*r, uma *aior *iversificaç*o. P*r </line>

</par>

<par>

<line> não encontra*os essa mesma dive**ificação nos fundo* </line>

<line> de previ*ência? *onsidera*do </line>

</par>

<par>

<line> que a previdê*cia possui um ho**zonte de inves*imen*o **nda *a*s **ngo, *ão s***a esperado </line>

</par>

<par>

<line> vol*me maior de investiment** em ativos com po*encial de mai*r rentabi*idade </line>

</par>

<par>

<line> *onsequente*ente maior risco? Possíve*s respostas p**em ser </line>

<line> cogitadas, como u*a </line>

</par>

<par>

<line> "pseudossegurança" nos i*ves**mentos *or parte dos </line>

<line> benefic*ários e restrições nas </line>

</par>

<par>

<line> p*ssibilidades d* inv*stimen*os dos gestores </line>

<line> *arte do órgã* regulador. Neste estu*o, </line>

</par>

<par>

<line> análise ficará por conta da última alternativ*, o* seja, como a regu*ação afeta a a**c*çã* dos </line>

<line> r**ursos previdenciári*s. </line>

<line> 2 .* Regulação Previdenciári* </line>

</par>

<par>

<line> Uma d*s principai* vantag*n* dos fundos de previdência est* no </line>

<line> *enefício fis*al </line>

</par>

<par>

<line> *iferimen*o de imposto d* *enda p**a *essoa física (*RPF). Os principais </line>

<line> produt*s *fer*ados </line>

</par>

<par>

<line> n* *ercado de previdência privada *ber*o no Br*sil, s*o o Vid* *e*ador de Benefícios Livres </line>

</par>

<par>

<line> (VGBL) e o Plan* G*rador de B*nefíc*o* Livres (P*B*), que prese*tam cerca de </line>

</par>

<par>

<line> patri*ônio atua* dos Fundos de Investi*ent** * *erca de 9*% da venda de no*os p*an*s. A </line>

</par>

<par>

<line> principal caracte*ístic* *estes produtos é o fato de </line>

<line> não *aver ao longo do período d* </line>

</par>

<par>

<line> *nvesti*entos a **c*d*ncia de impos*o de rend* sobre *s *en*i*entos, na **rma de come-cota* </line>

</par>

<par>

<line> se*estral, c*mo </line>

<line> ocorre </line>

<line> nos fundos abertos *ão-p*evide*c*ár*os, mas sim a cobra*ç* </line>

</par>

<par>

<line> imposto *evido soment* *o momen*o do resg***. </line>

<line> Tal cobrança *o** ser **ali*ada em uma escala *ro*ressiva ou r*gressiva. A esc*la </line>

<line> progressiva é a mesma ut**izada p*r* o cá*cu*o do IR da pessoa física, entre *0% e 27,5%, a </line>

</par>

<par>

<line> depender da renda mensal, *e*inida pel* volume res*atado. Já a tabe*a regressiv* *arte </line>

</par>

<par>

<line> uma alíq*ota inicial de 35% *té *0%, reg*edindo com base no tempo do inv*s*imento. Inicia- </line>

<line> se em 35% para resgates no *rimei*o ano de invest*m**to e reduz 5 pon*os *ercen**a*s a cada </line>

</par>

<par>

<line> 10 an** de i*v*stimento. Nes*e ca*o, i*centiva-se </line>

</par>

<par>

<line> poupad** a ter um </line>

<line> horizonte *ais longo de </line>

<line> inve*timento, cara*teríst*co *o planejame*to </line>

</par>

<par>

<line> *revidência. </line>

</par>

<par>

<line> Adic*on*lmente, o PGBL permite a poste*gação d* incidência de IRPF sobre os </line>

<line> rendimentos tota*s d* co*tribuinte, limitado a 12% da renda bruta anua*, para o mont*nte </line>

<line> des**nado a previdência, ao long* pe*íodo de contri*u*ção. C*mo *rata-se de *ma post*rgação </line>

<line> Rev. FS*, T*resina, v. 1*, *.10, ar*. 5, p. 90-113, ou*. 2021 www4.f*a*et.com.*r/re*ista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Impacto da A*teração de *egras Para a *loc*ção de Recursos em Planos de Previdência *o Br*sil </line>

</par>

<par>

<line> e não isenção, no caso do PGBL, todo o mont*nte é trib*t*do no res*a*e e não so*ente os </line>

<line> rendi*entos como ** caso do V*B*. </line>

<line> Os FI*s previdenci*rios são regu*amentad*s pela Resolução 4.444 (Banco *entral, </line>

</par>

<par>

<line> 2015), além d*s re*ra* comuns a todos os out*os </line>

<line> fund*s d* in*es*imento no </line>

</par>

<par>

<line> resoluçã*, p*bl*cada em n*vembro de 2015 e que ent*ou e* vig*r *m maio de 2016, *á p*de </line>

<line> ser co*sidera** uma adeq*a*ão da gestão *e ativos dos fundos de **evidência a *ma nova </line>

<line> realid*de eco*ômi*a, dando uma maior flexibil*d*de fre*te à *egislação ant*rio*. Podemos </line>

<line> cita*, por ex**plo, * a***nto d* 49% p*r* 70% no *imite de alocação *m rend* variável e a </line>

</par>

<par>

<line> possibilidade de destinar 10% de*ta pa*ce*a a ações no exte*ior, </line>

</par>

<par>

<line> aplicação em Excha*ge-Tra*ed Funds (ETF\s), Certificados de Operaçõe* Estruturadas </line>

</par>

<par>

<line> (COE\s) e fundos de i*vest**ento imobiliários </line>

<line> (FII\s). Mas des*acamos que maior </line>

</par>

<par>

<line> flexibilização ficou restrita a </line>

<line> u* menor grupo </line>

<line> de *nvest*dor*s, cla**if*cad** </line>

</par>

<par>

<row> "Par*icipante* Qualificados", aos quais limites maiores de alocação em at*vos arriscad** são </row>

<row> p*rmitidos. </row>

<row> Ness* caso, para o investidor comum, com v*lume m**or de recur*os, é a*nda </row>

<row> co**ider*do inapropriada a a*ocação em cer*os ativos acima de certos limi***. Estes limit** </row>

<row> estão descritos na Tabela * a*aixo: </row>

<row> T*bela 2 - Li*it*s máximos aplicáveis pa*a cada modalidade de investiment*, </row>

<row> conforme *esol**ão 4.444. </row>

</column>

<par>

<line> Modalid*de </line>

<line> Participantes em Geral </line>

<line> Parti*ipantes Qu*lificados </line>

</par>

<par>

<line> Renda Fi*a Renda Variáel * Im**is v Investime*to Cambial Outros </line>

</par>

<row> No entanto, mesmo após * i*plementação da nova r*gra em 2016, dados relativos ao </row>

</column>

</par>

<par>

<line> dem*stram u*a reduzida diversif*ca**o dos ativ*s, c*nforme ilu*trado </line>

</par>

<par>

<line> *nteriormente. Podemos lev*n*ar *lguma* hi*óteses, como </line>

<line> * pequeno tempo des** </line>

</par>

<par>

<line> im*l*mentação, a*iad* inércia à </line>

<line> do *nvestidor em alterar *eu </line>

<line> p*ano já defini*o </line>

</par>

<par>

<line> contratação do plano. *amb*m ressaltamos uma procura mai*r </line>

<line> *re*ervação *e capital </line>

</par>

<par>

<line> c*mportamento d* ba*xo r*sco em se tr*ta*d* de pr*vidência, o que para o gestor s* tr*duz *m </line>

<line> uma *a*or aloc*ção em renda *ixa e manu*enção de *l*vada liqui**z. </line>

<line> Rev. FSA, Teres*na PI, v. 18, n. 10, art. 5, p. 9*-113, out. 202* www*.*sanet.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

</par>

<par>

<line> A*guns es*u*os j* levantaram os e*eitos perversos da regulação no setor *rev*denciário </line>

<line> no processo ** *usc* da es*abilidade do si*t*ma. *oimbra e Toyoshima (2009), por exemplo, </line>

<line> analisar*m *rganização e estruturação *o setor, incl*indo * rig*rosa fiscalização exerc*da pel* </line>

<line> Supe*intendê*cia de *eguros Pri*ado* (*USEP), * verifi*a* qu* a *nterv*nção *os ór*ãos </line>

</par>

<par>

<line> reguladores, </line>

<line> atrav** da red*ç*o de exposiçã* ao risco, *caba por ger*r rentabil*dades muito </line>

</par>

<par>

<line> semelhantes e*tre os d*ver*os fundo*. Silve* e P*nt (2012) an*lisaram a evolu*ão da </line>

</par>

<par>

<line> legislação </line>

<line> brit*nica * seus ef*itos desastros*s, segundo eles, sobre os fu*dos de p**são. </line>

</par>

<par>

<line> A*gum*s medidas que vis**am </line>

<line> beneficiar os cidadãos tive*am efe*t*s negativos no longo </line>

</par>

<par>

<line> pra**, como o aument* dos custos relacionados a compliance, a mud*nça no comp**tamento </line>

<line> dos in*es**dores e a diminui*ão da resiliên*i* si*tê**ca. *utro* est*dos *ambém a*alia**m a </line>

<line> partic*p*çã* dos regulador*s n*s me*cados previd*nciários em diversos mer*ados e, de for*a </line>

<line> gera*, encontrara* e*idênci*s de ineficiência* c*usadas pelas autori*a*es (BELT*AO et al, </line>

<line> 20*4, BLOME et *l 200*, *OUV*TI*R, RI*O*, *013, CAMPANI, COSTA, *016, </line>

<line> CARMEL et al, 20*5, SILVA, 2010). </line>

<line> N* Brasil, *articular**nte em 2017, apesar da restr*tiva *egis*ação, a *leva*a </line>

</par>

<par>

<line> rentabilidade do* t*tulos do gove**o resultou *m p*sitivos reto*nos *a*a os **tista* </line>

</par>

<par>

<line> previdência. Mesmo em janelas *e tempo mais a*ongad*s, *o*emos observar e*eva** pr*mio </line>

<line> de retorno real, conforme ilu*trado na Figura 2. </line>

<line> *igura 2 - Índice d* *enda F*xa (IMA -B) inde*ad* à inflação (IPC*) entr* 2004 e </line>

</par>

<par>

<line> Com a Selic se a*ro*imando do pata*ar de *% *ara </line>

<line> *ma expec*ativa </line>

</par>

<par>

<line> 4% (*anco Central, </line>

<line> 20*7), os juros reai* *os títulos *e longo prazo tiveram queda </line>

</par>

<par>

<line> si*nific*ti*a. Nes*e cenário, o* ges*ores de prev*dência tend*m a realocar seus p*rtfólio* para </line>

<line> m*nt** um patamar de ret*rn* *elho*. </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresi**, v. 18, n.10, art. 5, p. *0-113, out. 2021 </line>

<line> www4.fsa*et.com.*r/revist* </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Impacto da A*teração d* Regras Pa*a a Alocação *e Rec*rs*s em P*anos de *rev**ênc*a *o B*asil </line>

</par>

<par>

<line> Fi*ura * - Série tempor*l da taxa básica de juros (Selic) suavizada. </line>

</par>

<par>

<row> * RESU*TADOS E DISCUSSÕES </row>

<row> 3.1 Alocaçã* de R***rsos e Fronte*ra Eficiente em um Ambiente Regulado </row>

<row> Nesta seção, uma breve d*scrição da T*oria *e Por*f*li* Moderna é revi*ada, seguid* </row>

<row> pela m**odolo*ia de e*colh* dos parâmetros do modelo é *pres*ntada. </row>

</column>

<par>

<line> **oria de Portfólio Mod*rna </line>

<line> A *eoria do po*tf*lio moderna se baseia *m um modelo ma*emá*ico p*ra construir uma </line>

</par>

<par>

<line> c*r*eira de investimento* otim*zando a expe*tativa de ret**no para um determinado nív** </line>

</par>

<par>

<line> r*sco escolh*do. A *ontribu*ção deste m*delo está não n* a*álise i*di*idual de cada a*ivo, *as </line>

<line> *o*o a *ombinação *e ativos e* um *ort*ólio p*de *o*tribuir para otimizar a relação risc* </line>

</par>

<par>

<line> re**rno *a *arteira. Esta teo*ia foi int*oduzid* pelo economista Markowitz </line>

</par>

<par>

<line> tar*e levou o prêmio Nob*l pela sua contrib*ição. </line>

</par>

<par>

<line> Segun*o * aut*r, * retorno espera** de u*a c*rte*ra será equiv*len*e à médi* </line>

</par>

<par>

<line> *ondera** d*s retornos esperados de seus ativos. Já o risco desta </line>

<line> c**teira depe*de, al*m da </line>

</par>

<par>

<line> var*ância de cada a*ivo, també* da *orr**ação ent*e eles. No **delo proposto, o risco seria </line>

<line> m*dido pela variânc*a dos retornos da car*eir*. C*m isso, o r*sco de um portfólio tende a ser </line>

<line> **n*r que a *édia ** risco dos *tivo* que o compõem. Ma***at*cament*, o m*delo p*de ser </line>

<line> descrit* como: </line>

</par>

<par>

<line> www4.fsanet.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

</par>

<par>

<line> s*ndo Rp o retorno e*perado no portfó*i*, **, R* e *i, o peso, * retorn* esperado e o desvio- </line>

<line> *adrão de cada *ti*o na carteira, respectivamente, e *i,j a correlação entr* os ativos i e j. Na* </line>

<line> n*ta*ões matricia*s, w, R e representam * vetor de pes*s, o vet*r de retor**s esperados e a </line>

<line> *a*riz d* var*ância-cova**â*cia, respect*vamente. </line>

<line> Co* bas* n* mo*elo de oti**zação, p*demos co*st*uir uma front*ira de ef*ciê*cia, *u </line>

<line> seja, um* combinação de ativos par* cada risco *ue irá gerar o *ai*r retor*o possível. Nes*e </line>

</par>

<par>

<line> caso, *ssumi*os </line>

<line> *ue * inves*idor é </line>

<line> av**so ao ris*o, ou seja, par* um determinado retorno </line>

</par>

<par>

<line> *sp*rado, ele *refer* o inve*tim*nto de men*r ri*co ou, de for*a an*loga, *ó *cei*a**a u* </line>

<line> inve*t**ent* de maior r**co, *aso espere um retorn* m*is eleva**. Na fig*ra 4, po**-se </line>

</par>

<par>

<line> observar a curva t*açada com </line>

<line> ativos q*aisquer, A e B. Est* mes** lógica pode ser </line>

</par>

<par>

<line> extrapolada para ma*s a**vos, aumentando *penas * capacid*de computac*onal. </line>

<line> Sendo assim, de forma **s*ante simp*ificada, o des*fio do gestor é *ncont*ar a </line>

<line> coleção de pesos (*) que max*m*za o *etorno da carteira dado *m de*ermi*ado risc* e </line>

<line> uti*ida*e do i*vestidor. Neste t*abalho, a funçã* util*dade (quadrát*c*) de V*n-Neumann- </line>

<line> Mor*en*tern será aplic*da. Sab**o*, *orém, que restriçõe* no modelo multiva*iado </line>

<line> *pres*ntado pelas equações 1 * 2 pod*m afetar de forma signi*icativa as decis*e* de alocaçã* </line>

</par>

<par>

<line> e, co*seque*tem*nte, </line>

<line> as pe*formance* </line>

<line> das carteiras. Com* objetivo principal des*e est*do, </line>

</par>

<par>

<line> analisaremos *omo as restrições no* pesos (w´iS) af*t*m as tom*das d* decisõe* dos ge*tores </line>

<line> de prev*denciá*ios no Br*sil. </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresi*a, v. 18, *.10, art. *, p. 90-113, out. 2021 </line>

<line> w*w4.fsanet.com.b*/*evista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Impacto da *lteração de Regras Par* a Alo*açã* de Recursos em Planos de Previdência no Brasil </line>

</par>

<par>

<line> Figura 4 - A front*ira efi*iente co*s*ruída com os ativos A e B. </line>

</par>

<par>

<line> C*mo *ários a*ivos fi*ancei*o* possue* *aracterísti*as e compo*t*mento mu*to </line>

</par>

<par>

<line> similares e*tre </line>

<line> si, o conceito de cla**e d* at*vos é bastante </line>

<line> **ilizado no mer*ado fin*nce*ro. </line>

</par>

<par>

<line> Atua*mente, existem diversas c*ass*s: as c*a*ses t*a*ic*onais, conhecid*s como "clássicas", </line>

<line> são Rend* *ix* e Ações (ou *enda V*riá*el), mas encontr*mos ta*bém cla*ses *omo C*ixa e </line>

<line> Equiva*en*es de Caix*, he*ge funds, *mobiliá*io, moe*as, e*c. </line>

<line> Tradicion*lme*te, os *u*dos mútuos serviram como veícu*os para investir em um* </line>

</par>

<par>

<line> det*rminada </line>

<line> class* particular, com os benefíc*os *a diversificação. Rec*ntemente, os ETF\s </line>

</par>

<par>

<line> (Ex*hange-Traded Fund*) v*m ganhando es*aç* entre invest*do*es por possuí*e* os *esm*s </line>

</par>

<par>

<line> **ne*ícios d* dive*sificação e </line>

<line> gestão de fundos m*tu*s, assim co*o v*ntagens adicionai*: </line>

</par>

<par>

<line> **q**dez, t*a*sparên*ia * baixo *usto (*ILL et al, 2015). **m e*te* *eí*ulos, os gesto*es </line>

</par>

<par>

<line> i*ve*tidor*s em geral conseguem *nvestir e* diversas clas*es de ativos, repli*ando bem *e </line>

<line> pe*to a *erformance de um determinado índice d* mercado. </line>

<line> Por estes motivos, será a*alis*d* o comportam*nto de p*rtfól*os co*struídos a **rtir </line>

<line> de nove diferent*s classes de at*vos, repr*sentadas por índic*s de mercado descritos na Tab*la </line>

</par>

<par>

<line> 3. Este* í*d*ces serão c*nsi*erad*s como "inves*íveis" ou "r*p*icáveis" </line>

<line> neste tra*alho, para </line>

</par>

<par>

<line> evi*ar a es*olha de algum pr*duto (E*F) e* p*rt*cul**. </line>

</par>

<par>

<line> T**ela 3 - Descrição *as Classes de At*vos uti*izadas c*m </line>

<line> ** respectivos índices. </line>

</par>

<par>

<line> Cla*se Índice </line>

</par>

<par>

<line> Ações </line>

<line> Ibovesp* </line>

</par>

<par>

<line> Renda *ix* </line>

</par>

<par>

<line> Caixa e Equivalente </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresina PI, v. 18, n. 10, art. *, p. *0-113, out. 2*21 </line>

<line> w*w4.f*anet.c*m.*r/r*vista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> R. *. Vitória, R. F. Couto, F. C. A. Sil*a </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> D*lar * vista </line>

</par>

<par>

<line> Hedge Fu*ds </line>

</par>

<par>

<line> Imobiliári*s </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> Investimento *o Exterior </line>

</par>

<par>

<line> Sabe-*e **e exis*em in*meros outros índic*s de a**umas out*** classes de </line>

</par>

<par>

<line> disponívei* no mercado naciona* atualmente. No entanto, pr*curamos focar em at*v*s com </line>

<line> bom nível de negocia*ão e classes mai* ampl*s, pa*a evita* trabalhar com í*dices específicos </line>

</par>

<par>

<line> d**e*m*n*da subclass*, como ***-B, por *xemplo, q*e conte*pla ap*nas u*a </line>

</par>

<par>

<row> det*r*ina*a pa*cela dos títulos públicos. </row>

</column>

<par>

<line> Estra**gias dos Gestores: Escolh* *os Parâmetros e Comparação de Performance </line>

<line> Para compararm*s * pro*esso de decisão de alocação de *m mesmo gest*r </line>

</par>

<par>

<line> dif*renci*nd* *penas a* restriç*es i*pos*as </line>

</par>

<par>

<line> Previdenc*ários no Brasil, é necessário que * mesmo cri*ério utilizado para al*caçã* d* </line>

</par>

<par>

<row> fundo não-previden*iário se*a utiliz*do pelo fu*do *reviden*iári*. Portanto, o crit*rio de </row>

<row> escolha dos pesos *os ati*os, em úl*im* in*tânci*, deve *er o me*mo, exceto pelas r*strições </row>

<row> Seguindo as mesm** definições de Resolução 4.444 (Banco C**tra*, 2015) foram </row>

<row> *on**deradas três *arteir**: </row>

</column>

<par>

<line> Não Previdenciária ou Ir*e**rita; </line>

</par>

<par>

<line> Pre*idenciár*a com Parti*i*antes em Geral; </line>

</par>

<par>

<line> Previdenciária com Pa*ticipantes Qualificado*. </line>

<line> Inic*almente, ***a cad* carteira, será calculado o ve*or de p*sos (wi) que otimiza a </line>

</par>

<par>

<line> alocação em cada *rimestre baseado no </line>

<line> ú*timo ano ** retornos das nove cl*sses de </line>

</par>

<par>

<line> *nvolvidas. Agrupados estes retornos, o*t**-se o reto*no tota* d* *ort*ólio, que é a*uali*ado </line>

<line> para facilitar a compree*são e aná*is*. *st* compo*ição gera apenas uma série te*poral para </line>

</par>

<par>

<line> **da *enário, p*rmitindo a vis*aliza*ão *o caso </line>

<line> em q*e * gestor de*i*e *uas </line>

<line> alocaç*es de </line>

</par>

<par>

<line> acordo com uma det**min*da metodologia. </line>

</par>

<par>

<line> No entan*o, p*ra analisa* * c*mpo**a*ento *lea*ório e *e*tar </line>

<line> se a diferença entr* as </line>

</par>

<par>

<line> alocaçõ*s é e*t*tisticam*nte s*gnificativ*, simulaçõ*s seguidas d* </line>

<line> um *este de hipótese se </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, T*resina, v. **, n.10, art. 5, p. 90-11*, o*t. 2021 </line>

<line> www4.fsanet.com.b*/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> **pacto da Altera*ão de Regras Para a Alocação de Recu*sos em Pla*os de P**vidênci* no Bras*l </line>

</par>

<par>

<line> *a**m necessários. Ne*te es*udo, * mét*do adotado p*r* a* comparações das es*ratég**s *oi a </line>

<line> simulação de Monte Carlo (VOSE, 2008), em que as aloc*ções foram *efi*idas de forma </line>

<line> al*a*óri* * in*e*enden*e, ou seja, os pesos foram def*nidos de forma aleatória e inde*enden*e </line>

<line> nas cart*i**s *ão *r*v*denciária, previdenciá**a ge*al e pr*videnci*ria qualif*cada, se*do </line>

<line> reb*lanceadas a ca*a trimestre. Sendo assim, c*da itera*ão do a*goritmo gera um re*orno do </line>

</par>

<par>

<line> portf*lio </line>

<line> *e*íodo T *, ao f***l de m iteraçõe*, é obtida uma </line>

<line> *istribuiç*o para os retornos </line>

</par>

<par>

<line> em *ada cart*ira. Para *arantir um mesmo c*itério de </line>

<line> alocação em </line>

<line> to*os o* cenários e, ao </line>

</par>

<par>

<line> *esmo *empo, gara*ti* um* co*ertura do espaço amostral, c*nsider*mos </line>

<line> permut*ções </line>

</par>

<par>

<line> ale*tórias dest*s pesos a cad* período de rebalancea*ento. Como tempo </line>

<line> *inal *e avaliaçã*, </line>

</par>

<par>

<line> foi escolhid* um per*odo q*e englobas** difer*ntes ciclo* econômi*os * *m prazo *azoável </line>

<line> *ara inves*imentos de mais **ngo prazo. </line>

<line> Com as dist**buições dos índices Sharpe anua*izad*s, aplic*-se o test* de </line>

<line> Kolm*go**v-Smir*ov para verif*c*r s* es**s distribuições segu*m a *istribu*ção Norm*l (ou </line>

</par>

<par>

<line> Gauss*ana) e comp*rar as distribuições par </line>

<line> a par sob a hipóte*e nula qu* </line>

<line> amostras </line>

</par>

<par>

<line> aleató*ia* foram reti*adas de u*a mesma *istr*buição de refer*nci*. *oste*ior*en*e, cas* </line>

</par>

<par>

<line> hipótese </line>

<line> nula de norm**idade seja rejeitada, a*alia-se o t*ste U ** Mann-*hitney **ra </line>

</par>

<par>

<line> v*rificar se valores de </line>

<line> uma d**tribuição são es*ati*tic*men*e superiores aos valores de uma </line>

</par>

<par>

<line> outr* distribui**o, </line>

<line> também par * par. As **on*ei*** eficiente* de c*da cenário obtidas </line>

</par>

<par>

<line> simulações com melh**es r*sult**os (10% d* total) f*r*m criadas para visualizar s** há </line>

<line> d*ferença nos retornos do investido*, *as* es*e cons*ga es*o*he* *s melhore* ge*tor*s. </line>

<line> Dest* mo*o, teremos (*) i*ustra*o com* seriam os reto**os de um ge*tor que uti*iza </line>

<line> uma det*rminada meto*ologia *e alocação de r*cu*sos *adas as peculiaridade* das restriç**s, </line>

<line> (ii) simulado c*** seria a alocação al*atória d* 150.000 portfó**os com seu* </line>

<line> r*t*r*os/vola*i*idades *, p*r fim, (i*i) tes*ado estatisticam*nte ** resul*ados das simu*ações de </line>

</par>

<par>

<line> Monte Carlo mediante *s hipóteses nulas. Assim, *er* possível verificar *e </line>

<line> realme**e as </line>

</par>

<par>

<line> r**trições impo*tas pelo R*gul*dor afe*am as decisõe* de i*vest**e*to. </line>

</par>

<par>

<line> 3.4 Dad*s Hi*tóri*os e Simulaçõe* </line>

</par>

<par>

<line> Os experimentos basearam-se *os a*ivos *escrit*s na Tabela 3 no i*tervalo d* janei*o </line>

<line> de 2008 a d*zembro de 2**7. M*i* prec*samente, f*i *ons*ruíd* uma part*ç*o de do*s ní*eis, </line>

</par>

<par>

<line> janeiro/2008 julho/*012 e ago*to/2012 a dezembro/2*17, devido * i*existência a </line>

</par>

<par>

<line> par*e do *eríod* em questão. Os ret*rnos diários dos nove ativos es*udados </line>

</par>

<par>

<line> estão repr*sentados na Figura 5 abaixo: </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresina PI, v. 1*, n. 10, a*t. 5, p. 90-1*3, out. 2021 </line>

<line> www*.fs*net.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> R. *. Vitór*a, R. F. Couto, F. C. A. Silva </line>

</par>

<par>

<line> **gura * - Gráfico Box-plo* dos retornos d*s *tivos. </line>

</par>

<par>

<line> P*ra avaliar a atuaç*o de *m determinado ges*or, este* retornos diários foram </line>

</par>

<par>

<line> utilizado* </line>

<line> para calcula* * *arteira ó*ima *ntre cada pe*íodo de rebalanceam*n**, i.e., </line>

</par>

<par>

<line> *rimes**e, atravé* de janela* desl**ant*s de um ano. *or **emplo, para calcular o *etor *timo </line>

<line> de pesos para o se*undo tri*estre d* 201* (2Q2011), o algoritmo s* *as*ou nos dados entre o </line>

<line> segundo trimestre de 2010 (2Q2010) e o primeiro *rimestre de 20*1(1Q2011). Para o período </line>

<line> *ubsequent*, um trimestre de *bse*va*ões mais rec*nte é incluído e o mais antigo é removido, </line>

</par>

<par>

<line> de form* a manter sempre um ano de observaçõ**. O algoritmo ut**iza** </line>

<line> pa*a otimi*ação </line>

</par>

<par>

<line> considerou *ma *timi**çã* out-of-samp*e, cujos p**os fo*am a*a*i*dos "*or* da amo*tr*", n* </line>

<line> perío*o posterior ao período dos dados q*e serviram d* calibr*gem do model*. Assim, pôd*- </line>

<line> se aproximar os resultados d* at*vidade prátic* dos *est*r*s d* *ecursos. *tr*vés deste </line>

<line> *aciona* de aloca*ão de recurso* ao longo *o tempo, o*t*m-se uma série *e pesos para cad* </line>

</par>

<par>

<line> ativo **rante todo * períod* de 40 trimestres, </line>

<line> ou 10 anos. *a *i*ura 6 é p*ssível ve*ificar a </line>

</par>

<par>

<line> diferença **tr* as pos*ib*l*dades de alocaçã*. </line>

</par>

<par>

<line> Po*e-se ob**rvar *ue *s retor*os acumulad*s do **nário sem restriç*es (Não- </line>

</par>

<par>

<line> Previd*nciá*io) a**ança os maio*es retor*o*, se*uido pel* ca*t*ira </line>

<line> de P*oponent*s em Ger*l </line>

</par>

<par>

<line> (Pr*v. Geral) * Proponentes Qualificados (Prev. Q*ali*icado). O mel*or re*ul*a*o do cas* </line>

</par>

<par>

<line> i*re*trit* ocorr*u de acordo com esperado, uma vez que o o </line>

<line> gestor tem possibilid*d*s de </line>

</par>

<par>

<line> in*estimen*o que </line>

<line> propic*am maior </line>

<line> *etorno, mesmo tendo exposição * *iscos m*iores. N* </line>

</par>

<par>

<line> entanto, o c***o*tament* dos </line>

<line> casos re*ulame*tados foi, </line>

<line> à pri*eira vist*, contrário </line>

</par>

<par>

<line> inicial*ente imag*n*do: o conjunto de restriçõ*s aplicado * prop*nentes qualificados atu*u de </line>

<line> t*l ma*ei*a a deixar os resultados acumulados infer*ores aos **su*tados gerados pe*o conj*nto </line>

<line> de rest*ições *p*icado a proponente* em ge*al. Este f*nôme*o po*e ter sido caus**o po* </line>

<line> re*tri*ões em *lass*s d* ati*os qu* atuam como minimizad**as de risco de outras c*asses *e </line>

<line> Rev. *SA, Teresin*, *. 18, n.10, ar*. 5, p. 9*-1**, out. 2*21 www4.fs*n*t.**m.br/re*ista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> **pac*o da *lteração de Regr*s Para a Al*cação d* R*cursos *m Pl*nos de Pr*v*dência no Br**il </line>

</par>

<par>

<line> ati*o*, po* exe*plo, instrumentos de hedge, qu*n*o a*al*ados e* um portf*lio * não </line>

</par>

<par>

<line> individualm*nte. Port*nto, este* resultados i*dica* qu* pode haver uma ne*essidade </line>

</par>

<par>

<line> reava**ar t*l diferenciação nos conjun*os ** rest*ições. Esta atitude minim*zar** </line>

<line> as perdas </line>

</par>

<par>

<line> como oco*reram em 2014 e 20*7 que afetam o r*sultado da *artei*a a lon** prazo. </line>

</par>

<par>

<line> Fig*ra 6 - Retornos Ac*mul*dos entre *an/0* * Dez/** baseados na otimi*ação </line>

</par>

<par>

<line> Nos grá*icos 7, * e * é possí*** *otar como os pe*os estão *istr*b*ídos ao **ngo do </line>

<line> *empo ent*e as nove classes de ativos analisadas. </line>

<line> É po*sível n*tar *ue ** p*sos se comportam de *o*ma suave entre os períodos, o que </line>

<line> remete ao perfil de alocação de fundos d* prev*d*n*ia, onde * *e*tor evit* re*al*n*e*mentos </line>

</par>

<par>

<line> abr*ptos na carteira em </line>

<line> pequenos intervalos de tempo. *dicion*l*ente, visualiza-se a maio* </line>

</par>

<par>

<line> diversifica*ão e**r* classes pa*a a c*rteira de </line>

<line> pro**nent*s *m geral se compar**a *o* </line>

</par>

<par>

<line> car*eira de proponent*s qual*ficados. </line>

</par>

<par>

<line> Mesm* ass*m, não pod*mos afi*mar que as r*striçõ*s para pr*ponentes qualificados </line>

<line> são pi*res, u*a vez que esta *v**ência *oi observada ape*as para um cas* pontual e poderia, </line>

<line> portan*o, te* sido obtida devi*o ao *ca*o. Para av*liar corretame*te a chanc* de *lea*oriedade </line>

<line> *o p*oc*sso, recorreu- se às simu*açõ*s de d*versos *e*ários e posteriores teste* estatís*ic*s. </line>

</par>

<par>

<line> Rev. *S*, Teresina PI, v. 18, *. 10, art. 5, p. 9*-113, out. 2021 </line>

<line> ww*4.fsa*et.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> R. O. V*tória, R. F. Couto, *. C. A. Silva </line>

</par>

<par>

<line> *igura 7 - *esos para o cenár*o não pr*vide*ciário. </line>

</par>

<par>

<line> F*gu*a 8 - Pe*os para o cená*** regulament*do par* propon*ntes em ger*l. </line>

</par>

<par>

<line> Rev. FSA, Teresina, v. 1*, n.10, a*t. 5, p. 9*-*13, out. 202* </line>

<line> www4.*sanet.com.br/revista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Imp*cto *a Alteraç*o *e Regr*s Pa*a * Al*cação *e Recursos em Pla*o* de Previdência no *rasil </line>

</par>

<par>

<line> Figura 9 - Pesos para o c*nár*o previde*ciári* para pr*ponentes q*alificad*s. </line>

</par>

<par>

<line> Tendo an*lisado o caso *e um gestor em particular, o e*tudo se v*lt* para a </line>

</par>

<par>

<line> compar*ção de gestore* aleatórios, em </line>

<line> que a decisão não se baseia em uma e*tratégia </line>

</par>

<par>

<line> particular, como *á descrita, mas sim, em estr*tégias aleatórias. Para i*so, foram simul*d*s </line>

<line> 150.000 por*f**ios (ou seja, m = 150.000) sa*isfazen*o as restrições e*p*cíf**as de cad* </line>

</par>

<par>

<line> cen*rio, desc*itas na Tabela 2, ond* em cada itera*ão *s pe**s al*c*d*s </line>

<line> ** *ada ativo no </line>

</par>

<par>

<line> t**mestr* s*bsequente for*m defin*dos d* forma alea*ó*ia. **r*anto, reto*nos e risc*s *o*ais n* </line>

<line> perí*do *e 10 an*s (T = 10 an*s) for** obt*dos e, consequente**n*e, o **dice Sharpe *e c*da </line>

</par>

<par>

<line> s**ul**ão(Figura 10).Com* boa parte da d*f*re*ça </line>

<line> en*re *s ce*ários ocorreu n*s cau*as das </line>

</par>

<par>

<line> *i*t*ib*ições, o gráf*co 11 auxilia na visualizaçã* das *ivergências d*s índ*ces Sharpe. </line>

<line> Figura 10: Densidades *os Ret*rnos, Ris*os * Sharpes para 150.000 si*ul*ções </line>

<line> de Monte Carlo. </line>

</par>

<par>

<line> R*v. FSA, Teresin* PI, v. 18, n. 10, art. 5, p. 90-113, o*t. 2021 </line>

<line> w*w*.fsanet.com.br/revist* </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> R. O. Vitória, R. F. *o*to, F. C. *. Silva </line>

</par>

<par>

<line> Para *erific** se os *es*ltados do* ín*ices *e *har*e </line>

<line> a*resentavam </line>

</par>

<par>

<line> seme**ant**, foi realizado * Teste </line>

<line> de *ol**gorov-S*irnov (*S) para * normalidade das </line>

</par>

<par>

<line> distribuições e entre elas (par a par). Em todo* os *aso*, * *ipóte*e nula foi rejeitad* p**a um </line>

<line> i*t*r*alo de 9*% de c*nfiança (*u = 5%). Ou seja, as amostras não *o*a* es*atisticam*nte </line>

</par>

<par>

<line> provenientes de u** dis*r*buiç*o Nor*al nem d* mesma *istribuição </line>

<line> entre elas. </line>

</par>

<par>

<line> Ad*c*onalme*te, o t*ste de Mann-*hit*ey f*i ap*icado para av*li*r as *iferença* de </line>

<line> medi*na*, onde não foi po*sível, em nenhum *aso rejeitar * *ipótese nula *ue as medianas são </line>

<line> iguais. No entanto, o teste Mann Whi**ey unicaudal, usado para tes*ar a h*pó*ese alter*ativa </line>

</par>

<par>

<line> de uma dis*ribuição é ma*or que a mediana da outra dist*ibuição, *ejei*ou </line>

</par>

<par>

<line> hipótese nula em to*os os casos. Os r**ultados d*s te**es estão de**ritos na Tabela 4: </line>

<line> Ta*ela 4 - Valore* das e*tatí*tica* de teste e p-va*o*e*. No t*ste *, foi considera*o </line>

<line> como *ipótese al*ernativa M b > M * . </line>

</par>

<par>

<line> Prev. Qual*ficad* </line>

<line> Geral </line>

<line> Qualif**ad* e </line>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

</par>

<par>

<line> p-valor </line>

</par>

<par>

<line> *s*o evidencia que as distribuições po*suem *e*dência c*ntra* estatisticamente </line>

<line> d*ferent*s, sendo a distribuiçã* d* Sh**pe de cas*s Prev. Geral a *ue apresenta o me**or </line>

</par>

<par>

<line> resultado, segu**a *elo caso irrestrito e Prev. Qualificad*, respectiv*mente. Este res*ltado </line>

</par>

<par>

<line> interes*an*e, pois most*a que, cas* a esco*ha do ges*o* *cor*a de forma aleatór*a, </line>

</par>

<par>

<line> b*neficiário fin** fica, </line>

<line> de certa forma, </line>

<line> proteg*do d** *ecisõ*s *quivocadas dos mal *estor*s </line>

</par>

<par>

<line> que p*ssuem mais "liberdade" para atuar. </line>

</par>

<par>

<line> partir das 15.000 melhores simulaçõe*, *u seja, 10% do total d* s*mulações p*ra </line>

</par>

<par>

<line> cada cenário, * po*sív*l o*ter também e*timativa* suavizad*s das front*iras *ficientes com o </line>

</par>

<par>

<line> *uxílio de </line>

<line> regressor local [11] (Figura 12). Es*e e*per*mento evidencia q*e </line>

</par>

<par>

<line> d**ere*ciação das fro*teir*s nos dois cenár*os pre*idenciários (com restri**es) nã* passa *e </line>

<line> uma mera *lutu*ção est*tística. </line>

<line> Por outro lado, h**ve um d*scolamento signifi*ativo p*ra o c*so não p*evidenciário, </line>

<line> que superou os dema*s. Considerando que o cr*tér*o de d*ferenciaç*o do po*tfólio foi somente </line>

<line> a r*strição de aloca**o, es** *estrição imposta ao gestor gerou por*fólios que, par* o mesmo </line>

<line> Rev. *SA, Te*esina, v. 18, n.10, art. 5, p. *0-113, out. *021 www4.fs*n*t.co*.br/re*ista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Impacto da Al*er*ção de *egras Para a Alocação *e Recur*os em P*an*s de Pr*vidência no Bra*i* </line>

</par>

<par>

<line> de*erminad* nível *e risco, teria u* retorno **nor *ara o investidor. De fo*ma equivalente, </line>

</par>

<par>

<line> p*de-se dize* *ue a f*onteir* *fic*ent* </line>

<line> para o cená**o irres*rito (não **gulam*ntado) </line>

</par>

<par>

<line> **monstrou *esultados es*atistica*ente **periores ao* c*n*rios *egu*amentados, que não </line>

</par>

<par>

<line> a*resentaram </line>

<line> difer*nça estatistic*mente entre eles. Isso está relacionado com f*t* desta o </line>

</par>

<par>

<line> distribuição p*s*uir cauda superior mais pesada que as *emai*, c**for*e * G*áf*co *1. </line>

<line> F*gura 11 - Quantis dos tr*s *en*rios *imulados. </line>

</par>

<par>

<line> Figura 12 - Fronteira eficien*e p*ra os 3 cenários avaliados. As regiõ*s </line>

<line> sombre**as em cinza il**tram o inte*v*lo de co*fiança das *urv*s. </line>

</par>

<par>

<line> Tal estudo *e torna r*leva**e, pois most*a que, c*so o gest*r ten*a c*mpet*ncia *ara </line>

<line> alocar, * não seja **óximo * alocação al*atóri*, o *nvestidor em fundos *ão-*revide*ciári*s </line>

<line> obtém uma me*h*r relação risco/r**or*o *o longo *ra*o. </line>

</par>

<par>

<line> *ev. FSA, Te*esina PI, v. 18, n. 10, art. 5, p. *0-113, out. 2021 </line>

<line> ww**.f*ane*.*o*.br/r*vista </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> *. O. Vitór**, R. F. Couto, F. C. A. Silva </line>

</par>

<par>

<line> 4 C*NSIDERAÇÕES *IN*IS </line>

</par>

<par>

<line> Já observamos em anális*s históri*as *nteriores a* di*ere*ças ent*e a per*ormance de </line>

<line> fundos abe*tos * fun*os prev*denc*ários, dest*cand* *s reto*nos inf*riore* dos ú*t*mos. Neste </line>

<line> *st*do, foi a*alisad* uma das possíveis razões: as limitaç*e* na **o*ação d*s ativo* pelos </line>

<line> ges*ores devido à regulação restritiva. </line>

<line> Ape*ar de o regul*d*r *rab*lhar para * benefíc** e proteção do investidor, diver*os </line>

</par>

<par>

<line> trabal*os *o Brasil e *o exterior demons*ra*a* qu* </line>

<line> algumas res*ri**e* impostas podem </line>

</par>

<par>

<line> *roduzir o *feito con*rário. </line>

<line> Neste caso, o i*v*stidor t**ia a*esso a u*a aloc*çã* m**s </line>

</par>

<par>

<line> efi*iente, com maior retorno d**o um *isco desejado, caso o *e*to* tivesse m*ior liberd*d* na </line>

<line> escolha dos ativos par* o inves*imento do portfólio. </line>

<line> Neste estudo, a*alisa*os como as restrições re*u*ató*ias afetam as de*isões dos </line>

</par>

<par>

<line> gestore* de recurs*s ao lon** de 10 </line>

<line> anos pa*a os c*ná*ios em que i) não h* nenhum tipo de </line>

</par>

<par>

<line> rest*i*ão, ii) h* restrições definidas p*ra proponen*es em geral em pla*o* d* previdê**ia e iii) </line>

<line> há re*trições definidas pa*a proponente* qua*ificad*s em plan*s de previ*ênc*a. </line>

<line> Em *r*meiro l*ga*, foi apres*ntado o cenár*o em *ue um mesmo g*st*r rebala*c*av* </line>

</par>

<par>

<line> sua cartei*a </line>

<line> trimestr*l*ente de acordo com </line>

<line> dados r*ais de *erc*do. Ne*te caso, os retornos </line>

</par>

<par>

<line> quando não há nenhum *i*o d* re*trição foram superi*res *os demais conjuntos </line>

</par>

<par>

<line> re*o*nos. Posteriorm*n*e, fora* simulados </line>

<line> 150.000 cenários com aloca*ões ale*tór*as e se </line>

</par>

<par>

<line> constatou que </line>

<line> os **d**es *harpe para os casos com </line>

<line> **striç*o par* propon*ntes *m ger*l </line>

</par>

<par>

<line> apr*sentaram *aior medida de *endência central. </line>

<line> No entan*o, *oi observado que a f*onteira eficiente d* um gest*r que a*oca d* fo*ma </line>

<line> aprop*ia*a *o cenário s*m r*s*rições fo* s*p*rior às fronteiras eficiente* obtid** nos cená*ios </line>

</par>

<par>

<line> sob restrição **g*lamentar. </line>

<line> **s *oi* casos em que havia rest*iç*es, o* resultados s* </line>

</par>

<par>

<line> m**t*aram estati**icamen*e *imilares, </line>

<line> ou seja, os do*s conjuntos de restri*õe* ac*bam </line>

</par>

<par>

<line> prod*zi*do r*sulta*o* similar*s ao l*ngo prazo. </line>

<line> Este est*do, porta*to, *ostrou que re*en*es avan*os na regu*ação pr*videnc*ári* ainda </line>

</par>

<par>

<line> podem ser melhora*os </line>

<line> de form* a beneficia* ainda mais o públ*co </line>

</par>

<par>

<line> diminuiçã* **s r*st*ições de aloca*ão i*di*ou melhores resultad*s para os fundos. </line>

</par>

<par>

<line> Rev. F*A, Teresina, v. 18, *.10, *rt. 5, p. 90-113, *ut. 2021 </line>

</par>

</page>

<page>

<par>

<line> Impacto da Al*er*ção de R**r*s Para a Alocação de Re*ursos em *lan*s ** Previdência no Brasil </line>

</par>

<par>

</par>

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<line> C*mo R*fer*nciar este A*tigo, conforme ABNT: </line>

<line> VITÓRIA, R. O; COU*O, R. F; SI*VA, F. C. A. *mpacto *a *lter*ção de Regras Par* a Al**açã* de </line>

<line> Re*ursos em Pla*os *e Pr*vidência no Brasi*. Rev. FSA, Teres*na, *.18, n. 10, art. 5, p. *0-11*, out. </line>

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<line> Contribuição dos Au*ores </line>

<line> R. *. Vitori* </line>

<line> F. C. A. Silva </line>

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<line> 1) concepção e p*anej*m*nto. </line>

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<line> *) anális* e int*rpretação dos *ados. </line>

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<line> 3) elaboração do ra**unho o* *a r*visão *rítica do conteúdo. </line>

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<line> 4) participação n* aprov*çã* da versão *inal do manus*rito. </line>

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<line> www4.fsane*.com.b*/*evista </line>

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ISSN 1806-6356 (Impresso) e 2317-2983 (Eletrônico)

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